退休基金的資產配置一直是各基金管理會的重要課題，若將基金只投資在固定收益的債券或是定存，隨著時間的改變，油價、原物料與物價逐年上漲，在低報酬的情況下，不難想像勞工在未來領不到退休金風險將節節上升；股票是其中一項重要的投資工具，它擁有高風險與高報酬的特性，而當基金管理會將退休基金投入股票市場時，股票市場在短時間可能無法容納龐大的資金流入，對股票市場的衝擊勢必有一些影響與衝擊。本研究探討退休基金投資於股票市場後，其投資規模的大小會對股票市場的影響。
    本研究期間為1999/1/1~2008/12/31共120筆月資料，利用Granger因果關係、向量自我迴歸模型、共整合檢定與誤差修正模型，探討退休基金持股規模對股票市場的影響。
    研究發現在短期股價報酬率與股價波動性較有價格發現的功能外，勞退基金持股規模變動率落後1期對股價波動性有顯著負向影響，而勞保基金持股規模變動率落後第3期對股價波動性有顯著正向影響；然而對股價報酬率皆無顯著影響。在長期，從誤差修正模型中可知當股票市場價格偏離長期均衡時，藉由政府的介入，將退休基金增加投入市場時，除了促使偏離的價格回到長期均衡關係外，亦能減少股市的波動。本研究的研究結果除了對政府藉用退休基金促使股票市場穩定的政策，提供一個明顯的實證結果，也可提供投資人長期投資的參考。

Asset allocation of pension fund has been an important issue of pension fund management board in Taiwan. If funds invest only in fixed-income assets, with the change of time, oil prices, raw materials and prices rise year by year. In this case because of low return characteristic of fixed income assets, it is not difficult to imagine that the risk that retirees will be facing the risk of inflation in the long term. On the other hand, equity assets seem to be one of the important investment tools, and it has the characteristic of high-risk and well-return. However, when the management board will invest the pension fund into stock market, it may not be able to accommodate huge fund inflow in a short time. There certainly will be some influence and lash on the shock on the stock market. Therefore, this study will explore that the size of their investment impact on the stock market after the pension fund invest in the stock market. 
    The data periods are between 1999/1/1 ~ 2008/12/31 using monthly data. Granger Causality, Vector Autoregressive Models, Cointegration Test and Error Correction Models are used to explore the impact of pension fund on stock market in Taiwan. This Study finds that  short term stock return and the stock volatility have stronger price discovery function. Changing rate of equity holding size of Public Servant Pension Fund (PSPF) lags behind one period, changing rate of equity holding size of Labor Pension Fund lags behind four periods, and changing rate of equity holding size of total pension fund lags behind the fourth period. They all have significant positive impacts on stock price volatility. However, they have no significant effect on stock returns.
    In the long term, by observing the estimating results of the error correction model we find when stock market prices deviate from the long-run equilibrium, increasing the pension fund in the market by the intervention of the government, it will force the price back to the   long-run equilibrium relation, the volatility of the stock market is also with the same phenomenon. This study provides us a clear result that pension fund investment in Taiwan equity market will improve stability in the stock market.

目    錄
目    錄	III
表目錄	IV
圖目錄	V
第一章  緒論	1
第一節  研究動機	1
第二節  研究目的	3
第三節  研究限制	3
第四節  研究架構	4
第二節 文獻探討	6
第一節  三大退休基金簡介	6
第二節  退休基金資產配置相關文獻	13
第三節  退休基金對資本市場的影響	19
第三章  研究方法	22
第一節  樣本與資料來源	22
第二節  研究假說	24
第三節  研究方法	26
第四章  實證結果與分析	34
第一節	敘述統計量	34
第二節	單根檢定（Unit Root Tests）	42
第三節	向量自我迴歸模型（VAR Model）	44
第五章  結論與建議	65
第一節 結論	65
第二節 建議	66
參考文獻	69
附    錄	72
 
表目錄
表2-1 確定給付制與確定提撥制之比較分析	11
表2-3 勞工退休基金最近三年投資運用概況表(舊制)	16
表2-4 勞工退休基金最近三年投資運用概況表(新制)	17
表4-1 研究變數敘述統計量	35
表4-2-1 相關係數分析	41
表4-2-2 相關係數分析	41
表4-3 變數原始水準之單根檢定	42
表4-3 變數原始水準之單根檢定(續)	43
表4-4 變數一階差分後之單根檢定	43
表4-4 變數一階差分後之單根檢定(續)	44
表4-5 股價報酬率與退休基金間之最適落後期選取	45
表4-6 股價波動性與退休基金間之最適落後期選取	45
表4-7 個別退休基金與股價報酬率之因果關係檢定	46
表4-8 個別退休基金與股價波動性之因果關係檢定	47
表4-9 Engle and Granger兩階段共整合檢定結果	48
表4-10 Johansen共整合檢定結果	49
表4-11 股價報酬率與退撫基金持股規模變動率之誤差修正模型	51
表4-12 股價報酬率與勞退基金持股規模變動率之誤差修正模型	52
表4-13 股價報酬率與勞保基金持股規模變動率之誤差修正模型	54
表4-14 股價報酬率與總退休基金變動率之誤差修正模型	55
表4-15 股價波動與退撫基金持股規模變動率之誤差修正模型	57
表4-16 股價波動與勞退基金持股規模變動率之誤差修正模型	59
表4-17 股價波動與勞保基金持股規模變動率之誤差修正模型	61
表4-18 股價波動與總退休基金持股規模變動率之誤差修正模型	62
表4-19 實證方法結果彙總	63
表4-19 實證方法結果彙總(續)	64

 
圖目錄
圖1-1 三大退休基金持股規模與股價指數走勢圖	2
圖1-2 三大退休基金總持股規模與股價指數走勢圖	2
圖1-3 研究流程圖	5
圖4-1(a) 股價指數走勢圖	36
圖4-1(b) 股價報酬率走勢圖	36
圖4-2(a) 股價波動性走勢圖	36
圖4-2(b) 股價波動性變動(一次差分後)走勢圖	37
圖4-3(a) 退撫基金持股規模走勢圖	37
圖4-3(b) 退撫基金持股規模變動(一次差分後)走勢圖	37
圖4-4(a) 勞退基金持股規走勢圖	38
圖4-4(b) 勞退基金持股規變動(一次差分後)走勢圖	38
圖4-5(b) 勞保基金持股規模變動(一次差分後)走勢圖	38
圖4-6(a) 退休基金總持股規模走勢圖	39
圖4-6(b) 退休基金總持股規模變動(一次差分後)走勢圖	39
圖4-7(a) 消費者物價指數走勢圖	39
圖4-7(b) 消費者物價指數變動(一次差分後)走勢圖	39
圖4-8(b) 利率變動(一次差分後)走勢圖	40
圖4-9(a) 工業生產指數走勢圖	40
圖4-9(b) 工業生產指數變動(一次差分後)走勢圖	40

參考文獻
一、中文文獻
1.	中華民國勞工保險年鑑，1999。

2.	韋瑞、蔡獻唐、陳信宏 (2001) ，「如何有效提升我國特種基金（含郵
   儲、勞保、勞退、退撫等基金）之資金運用效率」，行政院主計處。

3.	邱顯比(1997)，「台灣退休基金資產分配之試評」，退撫基金專題研討會
   論文集，第9卷，第2期，頁19-57。

4.	陳登源、巫慧燕、黃建勝(2007)，基金管理，雙葉書郎。

5.	黃介良、吳明儒(1993)，「人口老化與財務規劃—多層次老人經濟架構」，
   社會安全問題之探討，王國羽主編，中正大學社會福利研究所，頁
   101-128。

6.	黃介良(1997)，「退休基金的投資策略及其資產配置」，退撫基金季刋，
   第5期，頁14-21。

7.	楊奕農(2005)，時間序列分析－經濟與財務上之應用，雙葉書廊。

8.	楊朝成(1994)，「長期性社會公益基金投資股票及房地產可行性之探討」，
   保險專刋，第35輯，頁106-123。

9.	賴勁麟(2005)，「台灣退休基金監理之研究」，國立台灣大學商學研究
   所碩士論文。

二、英文文獻
1.	Akaike, H. (1973), “Information Theory and an Extension of the Mazimum Likehood Principle”. International Symposium on Information Theory, 2nd ed. pp.267-281.

2.	Bachman, D., Choi, J., Jeon, B. and J. Kenneth (1996), “Common Factors
in International Stock Prices: Evidence from a Cointegration Study,” 
International Review of Financial Analysis, Vol. 5, 39-53.
3.	Burch, T. and B. Swaminathan (2002),” Earnings News and Institutional  
Trading”, Working Paper, Cornell University.

4.	Cai, F. and L. Zheng, (2004), “Institutional Trading and Stock Returns”, Finance Research Letters, December.

5.	Cohen, R., P. Gompers and T. Vuolteenaho (2002), “Who Underreacts to Cash-Flow News？Evidence from Trading between Individuals and Institutions”, Journal of Financial Economics, Vol. 66, pp.409-462.

6.	Davis, E. P. and B. Steil (2001), Institutional Investors, MIT press.

7.	Delong, J. B., A. Shleifer, L. Summers and R. Waldmann (1990), “Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation”, The Journal of Finance, Vol. 45, pp.379-395.

8.	Dennis, P. J. and D. Strickland (2002), “Who Blinks in Volatile Markets, Individuals or Institutions？”Journal of Finance, Vol. 57, pp.1923-1950.

9.	Dickey, D. A. and W. A. Fuller (1979), “Distribution of the Estimators  
for Autoregression Time Series with a Unit Root,” Journal of American 
   StatisticalAssociation, Vol. 74, 427-432.

10.	Engle, R. F. and C. W. J. Granger (1987), “Cointegration and Error 
   Correction: Representation, Estimation and Testing,” Econometrica, 
Vol. 55, 251-76.

11.	Froot, K., D. Scharfsein and J. Stein (1992), “Herd on the Street : Informational Inefficiencies in a Market with Short-Term Speculation”, The Journal of Finance, Vol. 47, pp.1461-1484.

12.	Granger, C. W. J. and P, Newbold (1974), “Spurious Regressions in Econometrics”, Journal of Econometrics, 2, pp.111-120.

13.	Johansen, S. (1988), “Statistical Analysis of Cointegration Vectors,” Journal of Economic Dynamics and Control, 12, pp. 231-254.


14.	Johansen, S. (1994), “The Role of the Constant and Linear Terms in Cointegration Analysis of Nonstationary Variables,” Econometric Reviews, 13, pp. 205-229.

15.	Jones, S. L., D. Lee and E. Weis (1999), “Herding and feedback Trading by Different Types of Institutions and the Effects on Stock Prices”, Finance Department Working Paper, Indiana University

16.	Lakonishok, J., A. Shlier and R. Vishny (1992) , “The Impact of Institutional Trading on Stock Prices”, Journal of Financial Economics, Vol. 32, pp.23-43.

17.	Martin T. Bohl and B. Janusz (2006), “Do Institutional Investors Destabilize Stock Prices？Evidence from an Emerging Market”, Inernational Financial Markets, Institute And Money, Vol.16, pp.370-383.

18.	Phillips, P. C. B. and P. Perron (1988), “Testing for a Unit Root in Time Series Regression,” Biometrika, Vol. 75, 335-346.

19.	Sims, C. (1980), “Macroeconomics and Reality”, Econometrica, Vol. 48, pp.1-49.

20.	Sias, R. W. (1996), “Volatility and the Institutional Investors”, Financial Analysis Journal, Vol. 52, Issue 2, pp.13-20

21.	Walker, E. and F. Lefort (2002), “Pension Reform and Capital Markets：Are There any （Hard）Links？” Social Protection Discussion Paper No. 0201, January, The World Bank.

三、網路部份
1. 公務人員退休撫卹基金管理委員會 http://www.fund.gov.tw。
2. 行政院勞工委員會網站  http://www.cla.gov.tw。
3. 行政勞工委員會勞工保險局網站  http://www.bli.gov.tw。
4. 行政院主計處網站  http://www.dgbas.gov.tw/mp.asp?mp=1。
5. 中華民國統計資訊網  http://www.stat.gov.tw/mp.asp?mp=4。