本研究採用質性分析，透過個案公司的財務報告和公開訊息，探討多次借殼上市失敗的因果關係。因此，研究目的設定為: (1).觀察借殼公司每一次借殼操作的目的與轉變。(2).討論並比較個案公司屢次被借殼的關鍵因素。
本研究結果呈現，個案公司經營權的轉換較少構成惡意併購。實際上是由於資金不足、經營不善、產品缺乏競爭力，導致透過私募股權體系談判引入特定外部資金，外部資金從所有權者成為經營者，進入董事會進行營運干預。對於公司治理的約束力掉以輕心，致使個案公司多次借殼上市卻無呈現在併購理論中應有的營運發展。投資公司夾其資金已不再成為外部大股東為滿足，但進入董事會也無專業助力，或是開拓市場的能力。
投資公司成為外部大股東所擔心的是股價何時飆升，以個案而言，進入董事會擔心的是資金能不能收回，不斷私募增資，只會降低每股盈餘，多次借殼的結果是原公司經營權喪失，所有權價格下滑，再加上人謀不臧，形成兩敗俱傷的局面。
綜上所述，本研究以特殊個案作為多次借殼案例，其經營情況證實以下結果：
1.個案公司是藉殼上櫃公司，是規模小、獲利能力低、資訊不對稱大、董監事持股比例低的組合。
2.第一大股東加入董事會主要是為了監督，關心股價，但不重視經營績效品質。
3.借殼上市公司出現投資人保護問題，訴訟仍在進行中。散戶不再有信心買股票。借殼公司大股東持股比例越來越低，治理結構變化也越來越複雜。
4.借殼公司公告日前後會有較高的正超額收益，但在借殼公司指定日期後全部被抵消並大幅下降，顯示個案公司存在著內線交易。特別是，合併前企業宣告的獲利能力越高，合併後的累積超額報酬就越低。
綜上所述，借殼上市的重點在於輕鬆獲得上市資格，而不是為透過企業併購創造新營運格局。借殼公司的法人不關心公司治理，借殼上市只是為了資本利潤而不是生產利潤，並將生產活動減至最低，沒有永續發展營運的規劃，更是輕忽公司治理的約束力可以將公司帶往好的發展方向。為了穩定金融投資秩序，金融當局似乎有必要推出更嚴格的退場機制，讓資本額低，獲利連續不佳的上櫃公司在興櫃市場進行轉型調整。

This study uses qualitative analysis to explore the causal relationship of multiple shell company failures through the financial reports and public information of the case companies. Therefore, the research objectives are set as follows: (1) Observe the purpose and changes of each shell company operation. (2) Discuss and compare the key factors that cause the case companies to be repeatedly shelled.
The results of this study show that the transfer of management rights of the case companies rarely constitutes a malicious merger. In fact, it is due to insufficient funds, poor management, and lack of product competitiveness that specific external funds are introduced through negotiations with the private equity system. External funds change from owners to operators and enter the board of directors to intervene in operations. The constraints of corporate governance were neglected, resulting in the case company going public through backdoor listing many times without showing the operational development that should be shown in the merger theory. The investment company was no longer satisfied with becoming a large external shareholder with its funds, but it had no professional assistance or the ability to expand the market by entering the board of directors.
The investment company became a large external shareholder and was worried about when the stock price would soar. In the case, the board of directors was worried about whether the funds could be recovered. Continuous private placement would only reduce earnings per share. The result of multiple backdoor listings was the loss of the original company's operating rights and the decline in ownership prices. Coupled with the mismanagement of the people, it formed a situation where both sides suffered losses.
In summary, this study uses a special case as a multiple shell company case, and its operating conditions confirm the following results:
1. The case company is a shell listed company, which is a combination of small scale, low profitability, large information asymmetry, and low shareholding ratio of directors and supervisors.
2. The largest shareholder joins the board of directors mainly for supervision, and cares about the stock price, but does not pay attention to the quality of operating performance.
3. Investor protection issues have emerged in shell listed companies, and the lawsuit is still ongoing. Retail investors no longer have the confidence to buy stocks. The shareholding ratio of major shareholders of shell companies is getting lower and lower, and the changes in governance structure are becoming more and more complicated.
4. There will be higher positive excess returns around the announcement date of the shell company, but they are all offset and decline sharply after the designated date of the shell company, indicating that the case company has insider trading. In particular, the higher the profitability declared by the company before the merger, the lower the cumulative excess return after the merger.In summary, the focus of shell company listing is to easily obtain listing qualifications, rather than to create a new operating pattern through corporate mergers and acquisitions. The legal person of the shell company does not care about corporate governance. The shell company listing is only for capital profit rather than production profit, and reduces production activities to a minimum. There is no plan for sustainable development and operation, and it ignores the constraints of corporate governance that can lead the company to a good development direction. In order to stabilize the financial investment order, it seems necessary for the financial authorities to introduce a more stringent exit mechanism to allow listed companies with low capital and poor continuous profits to transform and adjust in the emerging market.

目錄
謝辭	i
摘要	ii
Abstract	iv
目錄	vi
圖目錄	x
表目錄	xi
第一章緒論	1
第一節研究背景與動機	1
一、研究背景	1
二、研究動機	3
第二節研究目的	3
第三節論文架構	4
第二章 文獻探討	5
第一節 借殼上市的動機	5
第二節 我國借殼上市規範	6
一、集中交易市場購買公開發行股份	6
二、取得上市櫃公司控制權	6
三、取得上市櫃子公司控制權	6
四、私下協商取得內部人支持	7
五、特定人私募方式籌資	7
第三節 借殼上市營運相關文獻	7
第三章 研究設計	11
第一節 個案研究法	11
第二節 資料分析方法	12
一、內容分析法	12
二、資料蒐集來源	12
三、資料整理方式	13
四、信效度分析	13
第三節 研究對象選擇緣由	14
一、研究個案選擇緣由	14
二、個案公司簡介	14
第四章資料分析	16
第一節 原IPO公司期間(2001—2006)	16
一、經營團隊及股權結構	16
二、產品及經營模式	20
三、公司治理	21
四、經營績效	22
第二節 第一次借殼上市期間(2007—2010)	26
一、經營團隊及股權結構	26
二、產品及經營模式	30
三．公司治理	30
四、經營績效	33
第三節 第二次借殼上市期間(2011—2016)	35
一、經營團隊及股權結構	35
二、產品及經營模式	38
三、公司治理	39
四、經營績效	41
第四節 第三次借殼上市後期間(2017—迄今)	44
一、經營團隊及股權結構	44
二、產品及經營模式	49
三、公司治理	49
四、經營績效	53
第五節多次借殼整體性分析	56
一、借殼模式	57
二、經營成果	57
三、借殼失敗主要原因	57
第五章 結論與建議	62
第一節 結論	62
一、公司治理不足的風險	62
二、FH公司四段時期的發展過程評析	62
(一) 原IPO公司期間(1999—2006)	62
(二) 第一次借殼上市期間(2007—2010)	63
(三) 第二次借殼上市期間(2011—2016)	63
(四) 第三次借殼上市後期間(2017—迄今)	64
第二節 建議	65
一、對原公司的建議	65
二、對想併購的企業建議	65
三、對學術的建議	66
四、對主管機的建議	66
參考文獻	67
一、中文部分	67
二、英文部分	67
參考附錄	69

圖目錄
圖4.1 1999—2006董事長、總經理與財務主管異動次數	18
圖4.2 199-2006董監事、大股東持股比較	20
圖4.3原IPO公司期間(2001—2006)董監事學歷	21
圖4.4 2001年-2009年度每股盈餘	23
圖4.5 2007—2010年董事長、總經理與財務主管異動次數	27
圖4.6 2007-2010董監事與大股東持股比較	29
圖4.7 2007-2010董監事學經歷	31
圖4.8 FH公司2011年度組織圖	…. .32
圖4.8 2007-2011年每股盈餘	33
圖4.9 2011—2016董事長、總經理與財務主管異動次數	37
圖4.10 2011—2016董事長、董事、監察人、大股東持股比較	38
圖4.11 2011—2016董事長、董事、監察人、大股東持股比較	39
圖4.12 2011-2016年每股盈餘	42
圖4.13 2017-2023年董事長、總經理與財務主管異動次數	46
圖4.14 2016-2023董監、大股東持股比較	48
圖4.15 2019年度組織架構圖	49
圖4.16 2014-2022年度董監事學經歷	50
圖4.17 2017-2013年每股盈餘	53
圖4.18 1999-2023FH董事長、總經理與財務主管異動次數	59
圖4.19 1999-2023董監事與大股東持股比較	59


表次
表4.1 2001-2006董事長、(獨立)董事、(獨立)監察人、大股東異動表	17
表4.2 FH 2001-2006年經營權領導集團	18
表4.3原IPO FH公司大股東持股情形	19
表4.4 FH 2001年-2009年度「損益表」	23
表4.5 FH公司2008年-2009年度合併營業活動之現金流量	25
表4.6 2007—2012年董事會異動表	26
表4.7 FH公司2007-2012年經營權領導集團	28
表4.8 2007-2010大股東的持股變化	29
表4.9 2011年度法人股東之主要股東	32
表4.10 FH公司2007年-2011年度損益表	33
表4.11 FH公司2010年-2011年度合併營業活動之現金流量表	34
表4.12 FH公司2013—2016年經營權領導集團	36
表4.13 2011—2016年大股東的持股變化	37
表4.14 FH公司2011年-2016年度「損益表」	42
表4.15 FH 2012年-2013年度營業活動之現金流量	43
表4.16 2017-2023董事長、(獨立)董事、(獨立)監察人異動表	45
表4.17 FH公司自2017年至2021年經營權領導集團	47
表4.18法人股東之主要股東	47
表4.19 2016-2023年大股東的持股變化	48
表4.20 FH公司審計委員會委員	50
表4.21 FH公司薪酬委員會委員出列席情形	51
表4.22 2017-2023年獨立董事及法人董事代表人進修情形	52
表4.23 FH公司2017年-2023年度「損益表」	53
表4.24FH2017年-2018年度營業活動之現金流量	55
表4.25多次借殼整體性分析表	56
表4.26多次借殼情況彙總表	58
表4.27四次時期經營權控制與EPS關聯情形	60
附錄一 2001年-2006年經營權及經理人股權持股狀況	69
附錄二 2008-2010經營股東持股變化	74
附錄三 2013—2015年大股東的持股變化	76
附錄四2016-2023年東監事的持股變化	78

一、中文部分
余尚武 與 楊政麟(1997)。台灣企業借殼上市之經濟行為與股價報酬之關係。經濟情勢評論，3(3)，206-221。
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洪秀芬與陳貴端(2003)。交叉持股對公司治理之影響。東海大學法學研究，第19卷。.
洪秀芬與黃君葆(2000)。借殼上市財務及法規範之研究[未出版碩士論文]。朝陽科技大學財務金融系研究計劃。
陸薇帆(2014)。台灣上市(櫃)公司經借殼上市後之長期績效[未出版碩士論文]。淡江大學商管學院財務金融學系碩士班。
曾梓祺(2014)。台灣借殼上市公司績效表現之研究[未出版碩士論文]。國立臺灣大學管理學院財務金融學研究所。
蔡詠鈞(2013)。上市櫃公司經借殼上市後股價表現之研究[未出版碩士論文]。義守大學財務金融學系。
二、英文部分
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Danlu, B., Chen, H., & Xin, W. (2022). Realization Path and Tunneling Risk of Analogous Backdoor Listing: A Case Study on MASEP Analogous Backdoor STARWAY. Journal of Finance and Economics, 48(06), 109-124.
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Gilson, S. C. (1990). Bankruptcy, Boards, Banks, and blockholders: Evidence on changes in corporate ownership and control when firms default. Journal of financial economics, 27(2), 355-387.
Gleason, K. C., Jain, R., & Rosenthal, L. (2006). Alternatives for going public: Evidence from reverse takeovers, self-underwritten IPOs, and traditional IPOs. Self-Underwritten Ipos, and Traditional Ipos (March 15, 2006).
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Santoso, W. (2016). Backdoor Listing Strategy: Does It Matter For Performance Improvement?. ON ECONOMICS AND BUSINESS 2016, 101.
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Yuhong, H. (2020). Financial Performance Analysis of Backdoor Listed Companies. In E3S Web of Conferences (Vol. 214, p. 02032). EDP Sciences.