本研究以台灣首檔指數股票型基金－「寶來台灣卓越50基金」及其成分股為對象，對其流動性做分析。過去由賣出報價減去買進報價之報價價差是被認為應用最廣泛的流動性衡量方式，然而由於台灣股市之不同價位股票有不同漲跌升降單位的限制，因此報價價差可能有其適用性的問題，是以本研究採用當日最高價減去最低價來當衡量台灣市場價差之替代變數，理由乃是台灣上市公司如台積電、國泰金等大型股，其每日股價之最高與最低價間差距並不大，認知上較常常最高與最低價拉得很大之上櫃股票為優，故以最高價減去最低價來衡量台灣股票市場之流動性應有其可行性。

   本研究共分為三大構面，其一為探討此五十支股票是否因為成為ETF成分股而增加其流動性，並探討是否因為台灣50ETF的引入有助於台股期貨成交量之增長。其二乃是探討哪些變數是造成台灣50ETF及其成分股流動性顯著增加之原因。最後輔以因果相關分析，對台灣50ETF及其成分股與台股期貨三數列之日收盤價與成交量，做一因果關係之捕捉後，本實證結果有下列重要發現：

1.五十支成分股在納入ETF前後間之月平均成交量及月平均價差有顯著差異，代表ETF的納入似乎有助於成分股市場活絡度的提高，進而帶動期貨成交口數之增長。其成因乃為ETF可視為台股現貨之投資標的物，期貨可相對套利機會增加所致。

2.就影響台灣50ETF及其成分股之流動性變數而言，除風險、股價高低與價差呈正相關，市場活絡度與價差呈負相關外，在時間序列迴歸模型中，本研究也發現價差與成交量呈正相關，而與收盤價呈負向關係之特殊現象，和認知有異的原因可能為台灣股市有漲的時候拉抬速度不快，但跌的時候卻非常快速的特性，往往在股市下挫時呈現收盤價急跌，價差拉大的現象，故收盤價與價差反而呈負向關係。

3.就因果關係檢定方面，台股期貨報酬會影響到台灣50ETF之報酬且台股期貨之成交量會影響到ETF成分股之成交量。其成因乃是當期貨與現貨價格偏離時，而偏離成因可能肇因於法人的拉抬，尤其是某類法人偏好尾盤的拉抬，致使投資人隔日可能會介入ETF進行套利動作，進而造成隔日ETF之價量為之變動。而上述此兩種現象並不存在反向關係，原因為ETF如同上市的單一個股，其成交量並不大，所以法人很難藉由ETF之介入來撼動台股期貨之價量關係。

This research investigates liquidity effects of the first Exchange Traded Fund (ETFs) in Taiwan - Polaris Taiwan Top 50 Tracker Fund (TTT) and its underlying stocks. Actually, the quoted spread is used to define as the difference between ask and bid; however, due to the special regulation in TSE, the spread between bid and ask is fixed within given stock price range, but different stock price range will be regulated by different spreads. Therefore, we adopt another spread measurement defined by the price distance between the highest and the lowest trading price as the liquidity variable in this study. 

   This research is divided into three aspects. One is to discuss the liquidity of stock index futures and the component stocks of ETFs will become better after introducing ETFs in TSE. Another is to find what variables will affect the liquidity of the ETFs and its component stocks. The other is use Granger causality analysis to find the price and volume interrelationship among ETFs, its component stocks, and stock index futures, and our important finding are as follows:

1. After introducing ETFs in Taiwan stock market (TSM), the market liquidity of 50 component stocks of ETFs and the trading volume of stock index futures are improved. The possible reasons is that ETF could be regarded as spot instrument. Thus, arbitrage opportunities will be increased by trading spots and futures simultaneously. 

2. In this study, we found that risks and stock prices are positive with spread, similar to the findings in previous study. However, we find the stock price of the ETFs is negative with spread in the time series models. The possible reason is that the rising speed of Taiwan stock market might not be quick, but the falling speed of TSM might be extremely fast, therefore the closing price and the spread are negative.

3. In Granger causality analysis, we find stock index futures might affect ETFs in the behavior of stock returns, and the stock index futures might affect the component stocks of ETFs in the behavior of trading volume.

第一章  緒論

第一節  研究背景與動機........................................................................................ 1
第二節  研究目的.................................................................................................... 2
第三節  本文組織架構與研究流程........................................................................ 2

第二章  台指50介紹暨文獻探討

第一節  台灣50指數商品簡介................................................................................ 4
第二節  買賣價差相關文獻探討........................................................................... 13
第三節  市場流動性分析文獻探討....................................................................... 19
第四節  ETF相關文獻探討..................................................................................... 22

第三章  研究方法

第一節  研究假說之發展....................................................................................... 39
第二節  資料描述................................................................................................... 42
第三節  變數定義與衡量....................................................................................... 42
第四節  實證模型................................................................................................... 45

第四章  實證結果與分析

第一節  敘述性統計分析....................................................................................... 52
第二節  差異性分析實證結果............................................................................... 58
第三節  複迴歸分析實證結果............................................................................... 60
第四節  因果關係實證結果................................................................................... 66

第五章  結論與建議

第一節  結論........................................................................................................... 70
第二節  研究限制................................................................................................... 71
第三節  後續研究建議........................................................................................... 72

參考文獻..................................................................................................................74


表目錄
表 2-1  台灣50指數公眾流通量係數級距表................................................................ 5
表 2-2  被動式管理與主動式管理之比較.................................................................... 8
表 2-3  ETF與現有商品之比較分析表.........................................................................12
表 2-4  寶來台灣卓越50證券投資信託基金之商品規格............................................13
表 2-5  買賣價差與流動性相關文獻彙整表................................................................29
表 2-6  ETF相關文獻彙整表.........................................................................................34
表 2-7  ETF流動性相關文獻彙整表............................................................................38
表 3-1  不同股價之升降單位表....................................................................................43
表 4-1  差異性檢定之敘述性統計表............................................................................53
表 4-2  橫斷面複迴歸分析敘述性統計表....................................................................54
表 4-3  台灣50ETF時間序列敘述性統計分析表.......................................................56
表 4-4  台灣50ETF成分股時間序列敘述性統計分析表...........................................57
表 4-5  產業別之虛擬變數敘述性統計分析表............................................................58
表 4-6  成對樣本差異性檢定結果................................................................................59
表 4-7  各迴歸模式之VIF值..........................................................................................61
表 4-8  以報價價差(QS)為因變數時各迴歸模式之D-W值....................................... 61
表 4-9  橫斷面迴歸分析檢定結果................................................................................62
表 4-10 台灣50ETF時間序列迴歸分析檢定結果.......................................................64
表 4-11 台灣50ETF成分股時間序列迴歸分析檢定結果...........................................65
表 4-12 產業別迴歸分析檢定結果................................................................................66
表 4-13 收盤價之單根檢定結果....................................................................................67
表 4-14 成交量之單根檢定結果....................................................................................67
表 4-15 收盤價與成交量之AIC表...............................................................................67
表 4-16 收盤價之共整合結果........................................................................................68
表 4-17 收盤價之ECM結果.........................................................................................68
表 4-18 成交量之Granger因果關係檢定結果.............................................................69
表 5-1  新制與舊制不同股價升降單位比較表............................................................72


圖目錄

圖 1-1  本研究之研究流程圖........................................................................................ 3
圖 2-1  ETF交易之初級與次級市場............................................................................. 7
圖 2-2  申購買回程序及ETF價格與淨值的關係......................................................... 9
圖 3-1  因果關係檢定流程圖........................................................................................51
圖 4-1  ETF價差趨勢圖.................................................................................................54
圖 4-2  ETF成交量趨勢圖............................................................................................55
圖 4-3  ETF收盤價趨勢圖............................................................................................55
圖 4-4  ETF報酬率趨勢圖............................................................................................55
圖 4-5  2003/7至2004/6加權股價指數走勢圖...........................................................63

附錄一  台灣50指數成分股（以股票代號排序）......................................................78

一、中文部分

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