本研究主要目的在於以選股不選市的方式，透過財務限制與否的條件針對台股來進行選股，建構出贏家與輸家投資組合，再分別採取動能及反向交易策略之實證研究，檢視此種選股條件之下，配合這二種不同交易策略的運用，能否創造出顯著正報酬。
同時由於研究期間為1999年1月至2009年9月，其中台股經歷過二次空頭洗禮(包括2000年科技與網路股泡沫及2008年因美國次級房貸問題所引爆的全球金融海嘯)，除了選股不選市的操作方式之外，另外採取擇機入市的方式，即加入對市場趨勢進行多空判斷後，將財務受限與否做為選股條件，運用反向及動能交易策略，進行實證研究，檢視國內股市在不同的形成期與持有期之下，投資組合報酬率的變化。
本研究根據實證結果得到以下結論：
一、	擇機入市：在考量市場處於多頭或是空頭情況，與投資組合標的財務受限與否所選構出四種樣本「市場處於多頭且投資組合標的為財務受限公司」、「市場處於多頭且投資組合標的為財務未受限公司」、「市場處於空頭且投資組合標的為財務受限公司」、「市場處於空頭且投資組合標的為財務未受限公司」，採用動能與反向交易策略之實證結果彙整如下：
(一)	無論形成期與持有期的長短，動能交易策略投資報酬率均出現負報酬，僅有反向交易策略才能創造出正報酬，且報酬率將隨著持有期的拉長而呈現遞增趨勢。
(二)	若將形成期與持有期皆拉長至12個月以上，所建構出的贏家與輸家投資組合，採取反向交易策略報酬率可獲得超越同期間指數報酬率。
(三)	無論市場處於多頭或是空頭，若是以財務受限公司做為選股條件所建構的贏家與輸家投資組合，應採用反向交易策略可以創造出較高報酬率。
(四)	無論市場處於多頭或是空頭，若是以財務未受限公司做為選股條件所建構的贏家與輸家投資組合，則應採用直接買入輸家投資組合的交易策略，即可創造出較高報酬率。
二、	選股不選市：在不考慮股市處於多頭或是空頭的情況，即選股不選市，將財務受限與否做為選股條件，所建構出「投資組合標的為財務受限公司」、「投資組合標的為財務非受限公司」的這二種贏家與輸家投資組合，分別進行動能及反向交易策略之實證結果彙整如下：
(一)	無論形成期與持有期的長短，動能交易策略皆出現負報酬率。唯有採用反向交易策略才可創造出正報酬率。且無論形成期的長短，反向交易策略報酬率隨著持有期的拉長而呈現增加趨勢。
(二)	財務受限公司所建構出的贏家與輸家投資組合採用反向交易策略，其投資報酬率優於財務未受限公司所建構出的贏家與輸家投資組合採行反向交易策略投資報酬率。
(三)	財務受限公司所建構出的贏家投資組合無論持有期長短均出現負報酬，因此若投資組合標的由財務受限公司所建構出的贏家與輸家投資組合時，應採用反向交易策略賺取放空贏家投資組合報酬率，而提升整體投資組合報酬率。
(四)	財務未受限公司所建構出的投資組合，無論贏家與輸家投資組合皆出現正報酬率，且報酬率隨著持有期拉長而增加。此時若採取反向交易策略將因放空贏家投資組合而遭受到損失，因此只要買入輸家投資組合即可。

This empirical research is to build a superior portfolio through a bottom-up method, based on the existence of financial constraints.  This research then examine whether positive returns could really be created through abovementioned methodology by using momentum and contrarian strategies. 

The research period is from January 1999 to September 2009, in which period the Taiwan stock market has experienced two bear markets – the 2000 internet bubble and 2008 financial tsunami induced by the sub-prime mortgage in US.  In addition to the bottom-up approach, this research also takes advantage of market timing while using financially constrained or not as our criterion, with the help of contrarian strategy to conduct empirical researches on the returns of portfolios under various formation and holding periods.

Empirical findings from this research are the follows:

(一)	Market timing: Four sample portfolios, including “Financial constrained companies in a bull market”, “Financially unconstrained companies in a bull market”, “Financially constrained companies in a bear market”, and “Financially unconstrained companies in a bear market”, are selected to conduct momentum and contrarian strategies.  Our empirical researches show that:
1.	Regardless of the formation period, all momentum strategies report negative returns.  Only contrarian strategies create positive returns and the positive return keeps building up along with holding periods.
2.	In the cases of formation and holding periods both exceed 12 months, the winner/loser portfolio under the contrarian strategy gives a return superior than index return at the same period.
3.	The contrarian strategy, in spite of market bullish or bearish, gives out a better return in the case of portfolios constituted by financially constrained companies. 
4.	Directly buy loser companies can create higher returns in the cases of financially unconstrained companies, regardless of the market condition.
(二)	Bottom-up approach: Our bottom-up approach, namely taking no consideration of the market backdrop, but using whether financially constrained as the stock-picking term to build our winner/loser portfolios gives us empirical results as follows:
1.	Regardless of the formation period, all momentum strategies report negative returns.  Only contrarian strategies create positive returns and the positive return keeps building up along with holding periods, not affected by the formation period.
2.	The winner/loser portfolios composed by financially constrained companies give better returns than finally unconstrained companies, under the strategy of contrarian trading.
3.	The winner portfolio constructed by financially constrained companies reports negative returns, regardless of holding period.  As such, investment portfolio from financially constrained winner/loser companies can use contrarian trading strategy to earn excessive returns from winner portfolios and to enhance the overall investment return.
4.	Portfolios consisted of financially unconstrained companies, no matter winner or loser portfolios, all give positive returns.  Against this background, contrarian strategy will encounter losses from shorting winners.  The remedy is to long portfolios composed by loser companies.

目錄
第一章 緒  論	1
第一節 研究背景與動機	1
第二節 研究目的	4
第三節 研究流程	5
第四節 研究架構	6
第二章 文獻回顧	7
第一節 財務限制的理論架構	7
第二節 動能及反向交易策略	9
第三章 研究方法	18
第一節 樣本描述	19
第二節 研究流程	22
第三節 交易策略檢定	27
第四章 實證結果	28
第一節 擇機入市	28
第二節 選股不選市	43
第五章 結論與建議	49
第一節 結論	49
第二節 給投資人的建議	52
第三節 研究限制	53
參考文獻	54
圖表目錄
圖 四 1：1999年1月至2009年9月台股加權指數走勢圖	30
表 三 1：研究期間與子期間分割表	21
表 四 1：1999年1月至2009年9月台股多空轉折變化	29
表 四 2：贏家與輸家投資組合報酬率實證結果	31
表 四 3：動能及反向交易策略報酬率實證結果	32
表 四 4：贏家與輸家投資組合報酬率實證結果	34
表 四 5動能及反向交易策略報酬率實證結果	35
表 四 6：贏家與輸家投資組合報酬率實證結果	37
表 四 7：動能及反向交易策略報酬率實證結果	38
表 四 8：贏家與輸家投資組合報酬率實證結果	40
表 四 9：動能及反向交易策略報酬率實證結果	41
表 四 10贏家與輸家投資組合報酬率實證結果	43
表 四 11：動能及反向交易策略報酬率實證結果	44
表 四 12贏家與輸家投資組合報酬率實證結果	46
表 四 13：動能及反向交易策略報酬率實證結果	47

參考文獻
一、	中文文獻
1.	王珍現，(2006)，動能理論在台灣股市之影響，大葉大學事業經營研究所碩士論文。
2.	林秋輝，(2006)，台灣股市動能策略研究，國立中山大學財務管理學系碩士論文。
3.	林美珍，(1991)，股票價格過度反應的方向、幅度與密度，國立臺灣大學財務金融研究所碩士論文。
4.	林健生，(2005)，歷史最高價與台股動能策略積效之研究，中國文化大學經濟學研究所碩士論文。
5.	凃凱傑，(2008)，TGARCH模型下的動能報酬，屏東科技大學財務金融研究所碩士論文。
6.	洪胤傑，(1999)，台灣股票市場個股與產業動量投資策略之實證研究，國立政治大學企業管理學系碩士論文。
7.	許勝吉，(1998)，台灣股市追漲殺跌策略與反向策略之實證分析比較，輔仁大學管理學研究所碩士論文。
8.	莊幸雯(2007)，台灣投資人情緒與動能策略研究，國立東華大學企業管理學系碩士論文。
9.	黃偉信，(2001)，橫斷面預期報酬、公司特徵變數與動能效果之研究，東海大學企業管理學系碩士論文。
10.	游奕琪，(1999)，台灣股市產業與價格動能策略關連性之實證研究，國立政治大學財務管理學系碩士論文。
11.	絲文銘，(1994)，股票市場過度反應與風險變化關係之研究，國立台灣大學財務金融系碩士論文。
12.	詹家昌，(1990)，臺灣股市過度反應之實證研究，東海大學企業管理研究所碩士論文。
13.	詹家昌、王冠婷，(2006)，「財務限制會影響公司系統風險嗎？」，台灣管理學刊，第六卷第一期，頁59-84。
14.	陳海清，(1994)，相對強勢投資組合策略在臺灣股市的績效實證分析，國立台灣大學財務金融研究所碩士論文。
15.	陳虹樺，(2006)，市場狀態動量報酬與總體經濟因素之研究，國立中山大學財務管理學系研究所碩士論文。
16.	程淑美，(1998)，台灣股票市場過度反應現象之實證研究，輔仁大學管理學研究所碩士論文。
17.	曾家齊，(2004)，市場狀態與動能投資策略績效關連性之研究，南台科技大學財務金融學系碩士論文。
18.	劉盈攸，(2000)，產業對股市投資策略之影響(漲買跌賣及反向操作投資策略)，國立中央大學財務管理研究所碩士論文。
19.	謝政能，(1990)，台灣股票市場過度反應之研究，國立中山大學企業管理研究所碩士論文。
20.	謝朝顯，(1993)，追漲殺跌投資組合策略之實證研究-台灣股市效率性之再檢定，國立台灣大學財務金融研究所碩士論文。
二、	英文部份
1.	Baker, Jeffrey Wurgler, (2006), “Investor sentiment and the cross-section of stock returns,” Journal of Finance, No.4 pp.1645-1680.
2.	Barberis, N., Andrei Shleifer, and Robert Vishny, (1998),”A model of investor sentiment”, Journal of Financial Economics, 49, pp.307-343.
3.	Bernake, B.S. and M. Gertler. (1989),”Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations,” American Economic Review,79, pp.14-31
4.	Bernake, B.S. and M. Gertler.(1995),”Inside the Black Box: the Credit Channel of Monetary Policy Transmission,” Journal of Economic Perspectives,9, pp.27-48
5.	Bloch, C., (2005),“R&D Investment and Internal Finance: The Cash Flow Effect,” Economics of imovation and New Technology 14, pp.213-223
6.	Chan, K.C.,(1988),”On the Contrarian Investment Strategy, Journal of Business,61,2, pp.147-163
7.	Chan, Louis K.C., N. Jegadeesh and J. Lakonishok, (1996),”Momentum Strategies”, Journal of Finance, Vol.51, p.p.1681-1713.
8.	Chou P-H, Huimmi Chung and K.C. John Wei, (1999),”Identifying the sources of Contrarian profits for varying horizons:evidence from the Tokyo Stock Exchange working paper.
9.	Chopra, N., J Lakonishok, and J.R. Ritter,(1992),”Measuring Abnormal Performance: Do Stocks Overreact?” Journal of Financial Economics, 31,2, pp.235-268.
10.	Chordia, Tarun, and Lakshmanan Shivakumar, (2002) “Momentum, business cycle, and time-varing expected returns,” Journal of Finance No.57 pp.985-1019.
11.	Cleary S.(1999),”The Relationship between Firm Investment and Financial Status,” Journal of Finance, Vol.54, No.2, pp.673-692
12.	Conard, J. S. and G. Kaul, (1993), “Long-Term Market Overreaction or Biases in Computed Returns?” Journal of Finance, 48, pp.39-63.
13.	Conard, J. S. and G. Kaul, (1998), “An anatomy of trading strategies,” Review Financial Studies No.11, pp.489-519
14.	Conard, J., Kaul, G. and Nimalendran, M., (1991), “Components of Short-Horizon Individual Security Returns,” Journal of Financial Economics,29, pp.365-385.
15.	Cooper, M.J., Gutierrez, R.C., and Hameed, A., (2004), “Market States and Momentum”, Journal of Finance, No.59, pp.1345-1365.
16.	DeBondt, W.F.M., and Thaler R. H., (1985)“Does the stock market overreact?”, Journal of Finance, Vol.40, No.3, pp.793-805
17.	DeBondt, W.F.M., and Thaler R. H., (1987)“Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality”, Journal of Finance, Vol.42, p.p557-581.
18.	Fama, F.E., and K.R. French, (1988), “Permanent and Temporary Components of Stock Prices”, Journal of Political Economy,96,2, pp.246-273
19.	Fama, Eugene F. and Kenneth R. French, (1992),“The Cross-Section of Expected Stock Returns”, Journal of Finance,Vol.47, p.p427-465.
20.	Fama, Eugene F. and Kenneth R. French, (1996),“Multifactor explanations of price anomalies”, Journal of Finance, Vol.51, p.p.55-84
21.	Fazzari, S. M., R.G. Hubbard, and B.C. Petersen,(1988),”Financing Constraints and Corporate Investment,” Brooking Papers on Economic Activity 1(1), pp.141-206
22.	George, T. J., and Hwang, C. Y., (2004),”The 52-week high and momentum investing,” Journal of Finance, vol.5, no.5, p.2145-2176.
23.	Grinblatt, Mark, and Bing Han. (2005) “Prospect Theory, Mental Accounting, and Momentum.” Journal of Financial Economics 78: pp.311-339.
24.	Himmelberg, C.P and B.C.Petersen (1994),“R&D and Internal Finance: A Panel Study of Small Firms in High-Tech Industries’ The Receive of Economics and Statistics 76, pp.38-51
25.	Hong, H. and Stein, J.C. (1999), “A Unified Theory of Underreaction, Momentum Trading, and Overreaction in Asset Markets”, Journal of Finance,Vol.54, no.6, p.p2143-2184.
26.	Howe, J., (1986)“Evidence on Stock Market Overreaction,” Financial Analyst Journal, pp,74-77.
27.	Jegadeesh N. and S. Titman, (1993),”Return to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency”, Journal of Finance, March 48(1), pp,65-91
28.	Kaplan, Steven N. and Zingales, Luigi. (1997),“Do Investment-Cash Flow Sensitivity Provide Useful Measures of Financing Constraints.” Quarterly Journal of Economics 112(Feb), pp.169-215.
29.	Korajczy, Robert A. and Amnon Levy (2003),”Capital structure choic: Macroeconomic conditions and Financial Constraints”, Journal of Financial Economics, pp.68,75-109.
30.	Lamont O., C. Polk and J. Saa-Requejo, (2001),”Financial Constraints and Stock Returns,” Review of Financial Studies, 14(2), pp.529-554
31.	Lakonishok, J., A. Shlieifer, and R.W. Vishny., (1994)“Contrarian investment, extrapolation and risk,” Journal of Finance, Vol.XLIX, No.5,pp.1541-1578.
32.	Lo, A.W., and A.C. MacKinlay, (1988),”Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks: Evidence from a Simple Specification Test”, The Review of Financial Studies, pp.1,41-66.
33.	Lo, A.W., and A.C. MacKinlay, (1990),”When Are Contrarian Profits Due to Stock Market Overreaction?”, The Review of Financial Studies, pp.3,2,175-205.
34.	March P., (1982), “The choice between equity and debt: An empirical study,” Journal of Finance, March, pp.122-144.
35.	Modigliani, F. and M. H. Miller (1958) “The cost of Capital, Corporation Finance, and Theory of Investment,” American Economic Review, 48, pp.261-297.
36.	Modigliani, F. and M. H. Miller (1963) “Corporate Income Taxes and The Cost of Capital: A Correction.” American Economic Review, 53, pp.433-443.
37.	Moskowitz, T.J. and Grinblatt, M. (1999).”Do Industries Explain Momentum?”, Journal of Economics, 105(1), pp.1-28.
38.	Myers, S.C., Majluf, N.S., (1984), “Corporate financing and investment decisions when firms information that investors do not have”, Journal of Financial Economics, Vol. 13, pp.187-221.
39.	Reyes B. M. (2004), “R&D Intensity and Financing Constraints.” Journal of Business and Economic Studies, 10(2), pp38-53.
40.	Ronald van Dijk and Fred Huibers (2002), “European price momentum and analyst behavior.” Financial Analysts Journal March/April, pp.96-112
41.	Rouwenhorst, (1998),”Local return factors and turnover in emerging stock markets”, Journal of Finance, vol.54, p.p1439-1464.
42.	Zarowin, P., “Does the Stock Market Overreact to Corporate Earnings Information?’, Journal of Finance, vol.44, No5, pp.1385-1399.