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系統識別號 U0002-1901200814125700
中文論文名稱 風險係數改變對投資組合保險績效的影響
英文論文名稱 An empirical study of the performance of the Portfolio Insurance through the adjustment of risk paramter
校院名稱 淡江大學
系所名稱(中) 財務金融學系碩士在職專班
系所名稱(英) Department of Banking and Finance
學年度 96
學期 1
出版年 97
研究生中文姓名 洪佩芳
研究生英文姓名 Pei-Fang Hong
學號 794490218
學位類別 碩士
語文別 中文
口試日期 2007-01-12
論文頁數 72頁
口試委員 指導教授-邱忠榮
委員-邱忠榮
委員-鍾惠民
委員-李進生
委員-謝文良
委員-林允永
中文關鍵字 投資組合保險  CPPI  TIPP  VIX 
英文關鍵字 Portfolio Insurance  CPPI  VIX  ETF 
學科別分類
中文摘要 投資組合保險的目的是使投資者在空頭時能維持一定價值,另一方面在多頭時又能參
考市場上漲的增值利益。在目前發展出眾多之投資策略中,時間不變的投資組合保險策略(Time-Invariant Portfolio Protection ; TIPP) 及固定比例投資組合保險策略( Constant Proportion Porfolio Insurance;CPPI)相對較為簡易,一般而言,在執行這兩種投資策略時,投資者會採風險態度係數固定之操作模式,但行為財務學則指出投資者的風險態度係數並非固定,因此,本研究參考行為財務學的建議,針對投資人風險態度改變動態調整風險態度係數,以檢視風險態度係數變動與否對投資績效的影響。
一般而言,投資者風險態度改變主要受其績效與其對未來趨勢的看法而定,就投資者對未來趨勢判斷而言,技術分析是一廣為使用的工具,但不可諱言的是,技術分析長久以來備受學術界質疑,而近來學術界發現隱含波動率為一有效預測市場趨勢改變的工具,因
此,本研究擬以隱含波動率作為調整投資者風險態度係數之依據。本研究除了使用VIX(Volatility Index;波動率指數)來調整投資者的風險態度外,本研究亦使用買權的隱含波動率IVC 及賣權的隱含波動率IVP 來調整投資者風險態度係數,主要是考量特殊事件發
生時,賣權隱含波動率的變動似乎較VIX 更為敏感,另一方面,如投資者對未來看好,則會傾向交易買權。因此本研究在調整風險態度係數時,將分別導入VIX、IVC、IVP,企圖由不同的隱含波動率IV 的使用,更進一步瞭解個別指標在投資組合保險的適用性。
透過以上三種波動率指標相對落點與現貨指數相對高低的關係,動態調整TIPP 及CPPI 策略中之風險態度係數M 值,並以2003/6/30~2007/10/9 為研究時期,探討投資組合的績效報酬及風險程度,實證研究結果發現:
一、 整體而言,各種策略的績效受研究期間的影響甚大。
二、 在股市下跌時,(1)無論是CPPI 或TIPP 投資策略,針對Mean-Variance 觀點來分析,將風險態度係數M 值固定為2 其績效優於動態調整風險態度係數;(2)以動態調整風險態度係數M 值而論,不論那一種指標,就Mean-Variance 觀點來分析,TIPP 績效最佳,其次為CPPI,最後為Buy and Hold;(3)就所採用之VIX、
IVC、IVP 三種波動率指標來分析,就報酬率而言,不論TIPP 或是CPPI,以IVP波動率指標動態調整均較VIX 及IVC 為佳,但風險亦較大。
三、 在股市上漲時,(1)無論是CPPI 或TIPP 投資策略,針對Mean-Variance 觀點來分析,將風險態度係數M 值固定為6 其投資報酬優於動態調整風險態度係數,但風險較大;(2)以動態調整風險態度係數M 值而論,不論是那一種指標,就報酬率來分析,Buy and Hold 最佳,其次為CPPI,最後為TIPP。(3)就所採用
之VIX、IVC、IVP 三種波動率指標來分析,就報酬率而言,不論TIPP 或是CPPI,以IVC 波動率指標動態調整均較VIX 及IVP 為佳,但CPPI 的風險亦較大。
四、 以全期而言,本質上為多頭走勢,但因期間有多段空頭,以致其結果與前述純多頭走勢有異。其實證結果為(1)風險態度係數固定的報酬未必較動態為佳;(2)就報酬率來分析,Buy and Hold 最佳,其次為CPPI,最後為TIPP,但風險相對較高;(3)就VIX、IVC、IVP 三種波動率指標動態調整風險態度係數而言,以IVP 波動率指標的報酬較大,但風險亦為最大。
英文摘要 Portfolio insurance is designed to give investors the ability to participate in upward market
movements while limiting downside risk. The Time-Invariant Portfolio Protection (TIPP) and Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) are the two relatively simpler portfolio insurance strategies among the currently available ones. Since investors’ attitude towards risk, as pointed out in the behavioral finance, does not stay constant, the thesis studies the performance of the TIPP and CPPI together with the dynamical adjustment of their M multiplier in response to the change in the investors’ risk attitude and hedging needs.
In general, investors’ attitude toward risk is affected by their portfolio performance and their market view. Although technical analysis has long been widely used, recent academic study has found implied volatility to be a more effective predictor of the change in market irection. Therefore, this research employs implied volatility as a parameter in gauging investors’risk attitude and in adjusting the M multiplier. Considering that the implied volatility of puts (IVp) could reflect the panic demand
for hedging during periods of market turmoil and the implied volatility of calls (IVc) could IV incorporate the anticipated bullish sentiment, this research adopts, in addition to the volatility index (VIX) which uses the same calculation as CBOE VIX, also IVc and IVp to understand the suitability of each parameter applied in TIPP and CPPI.
For the study period of 2003/06/30 to 2007/10/09, this research, through the value of IVp, IVc,and VIX associated with the TAIEX related high and low, dynamically adjusts the TIPP and CPPI risk profile multiplier M to evaluate the portfolio’s risk adjusted return. The following findings are observed:
1. The performance varies greatly with different evaluation periods.
2. For a downtrend period and analyzed from the Mean-Variance viewpoint, the TIPP and CPPI produce the best performance when the multiplier M is set constant at 2. But, if the multiplier M is variable, in terms of risk adjusted return, TIPP is better than CPPI which is in turn better than the Buy and Hold strategy regardless of which of the IVp, IVc or VIX is used. When the use of IVp, IVc, and VIX is further examined, IVp produces the highest return but also highest risk.
3. For an uptrend period and analyzed from the Mean-Variance viewpoint, the TIPP and CPPI produce the highest return with highest risk when the multiplier M is set constant at 6. But, if the multiplier M is variable, in terms of rate of return, Buy and Hold strategy is better than CPPI which is in turn better than TIPP regardless of which of the IVp, IVc or VIX is used. When the use of IVp, IVc, and VIX is further examined, IVc produces the highest return and also the highest risk if employed in CPPI.
4. For the whole evaluation period consisting of both uptrend and downtrend periods with the uptrend periods outnumbering the downtrend period, fixing the value of multiplier M may not necessarily produce a better performance than varying it. Also, in terms of rate of return, while Buy and Hold strategy appears to be better than CPPI which is better than TIPP, it also produces
the highest risk. Further analysis of the use of IVp, IVc and VIX reveals that the use of IVp produces the best rate of return but also the highest risk.
論文目次 第一章 緒論.......................................................................................................................... 1
1.1 研究背景、動機............................................................................................................. 1
1.2 研究方法、目的............................................................................................................. 3
1.3 研究架構......................................................................................................................... 4
第二章 文獻回顧.................................................................................................................. 5
2.1 投資組合保險之理論基礎........................................................................................... 5
2.2 投資組合保險的相關文獻......................................................................................... 14
2.3 VIX 指數介紹............................................................................................................. 19
2.4 VXO 與VIX 的比較.................................................................................................. 25
2.5 VIX 指數相關研究..................................................................................................... 26
第三章 研究方法................................................................................................................ 32
3.1 資料來源....................................................................................................................... 32
3.2 臺灣VIX 指數編列...................................................................................................... 32
3.3 研究假設....................................................................................................................... 35
3.4 動態投資組合的參數設定及風險態度係數m 值評估.............................................. 35
3.5 實證結果比較方法....................................................................................................... 37
第四章 實證結果................................................................................................................ 38
4.1 以2003/6/30~2007/10/9 全期作為實證研究時期....................................................... 38
4.1.1 以VIX、IVC、IVP 三種指標動態調整M 值下TIPP 與CPPI 之績效報酬比較38
4.1.2 TIPP 與CPPI 動態調整及固定風險態度係數M 值下之投資績效比較.......... 46
4.2 以特殊時期作為實證研究時期................................................................................... 50
4.2.1 2004/3/1~2004/7/30 股市下跌時期實證研究...................................................... 50
4.2.2 2007/3/5~2007/7/25 股市上漲時期實證研究................................................... 58
第五章 結論與建議............................................................................................................ 66

5.1 結論............................................................................................................................. 66
5.2 後續研究建議: ......................................................................................................... 68
參考文獻............................................................................................................................... 69
圖目錄
圖 1-1 研究流程......................................................... 4
圖2-1 保護性賣權的到期報酬............................................. 5
圖2-2 利用保險性賣權原理,產生的投資組合保險報酬....................... 6
圖4-1 2003 年6 月30 日~2007 年10 月9 日VIX 指標與加權指數之關係........ 39
圖4-2 2003 年6 月30 日~2007 年10 月9 日IVC 指標與加權指數之關係......... 39
圖4-3 2003 年6 月30 日~2007 年10 月9 日IVP 指標與加權指數之關係......... 40
圖4-4 以VIX 指標動態調整風險態度係數M 值下TIPP 與CPPI 及買進持有績效報酬圖
............................................................... 44
圖4-5 以IVC 指標動態調整風險態度係數M 值下TIPP 與CPPI 及買進持有績效報酬圖
............................................................... 44
圖4-6 以IVP 指標動態調整風險態度係數M 值下TIPP 與買進持有及CPPI 績效報酬圖
............................................................... 45
圖4-7 TIPP 在以VIX 動態調整風險態度係數M 與固定M 值之下績效報酬圖..... 47
圖4-8 TIPP 在以 IVC 在動態調整風險態度係數M 值與M 值固定之下績效報酬圖.. 47
圖4-9 以IVP 風險態度係數M 值動態調整與M 值固定下TIPP 之績效報酬圖...... 48
圖4-10 2004 年3 月1 日~2004 年7 月30 日VIX 指標與加權指數之關係........ 50
圖4-11 2004 年3 月1 日~2004 年7 月30 日IVC 指標與加權指數之關係......... 51
圖4-12 2004 年3 月1 日~2004 年7 月30 日IVP 指標與加權指數之關係......... 51
圖4-13 2004/3/1~2004/7/30 以VIX 指標變動動態調整M 值下TIPP 與CPP 及買進持
有之績效報酬圖................................................. 52
圖4-14 2004/3/1~2004/7/30 以IVC 指標變動動態調整M 值下TIPP 與CPPI 及買進持
有之績效報酬圖................................................. 52
圖4-15 2004/3/1~2004/7/30 以IVP 指標變動每日調整M 值下TIPP 與買進持有及CPPI
B
績效報酬圖..................................................... 53
圖4-16 以VIX 動態調整M 值與M 值固定之下TIPP 之績效報酬................ 55
圖4-17 以IVC 動態調整M 值與M 值固定之下TIPP 之績效報酬................. 55
圖4-18 以IVP 動態調整M 值與M 值固定之下TIPP 之績效報酬................. 56
圖4-19 2007 年3 月5 日~2007 年7 月25 日VIX 指標與加權指數之關係........ 58
圖4-20 2007 年3 月5 日~2007 年7 月25 日IVC 指標與加權指數之關係......... 59
圖4-21 2007 年3 月5 日~2007 年7 月25 日IVC 指標與加權指數之關係......... 59
圖4-22 2007/3/5~2007/7/25 以VIX 指標變動動態調整風險態度係數M 值下TIPP 與
CPPI 及買進持有之績效報酬圖..................................... 60
圖4-23 2007/3/5~2007/7/25 以IVC 指標變動動態調整風險態度係數M 值下TIPP 與
CPPI 及買進持有之績效報酬圖..................................... 60
圖4-24 2007/3/5~2007/7/25 以IVP 指標變動動態調整風險態度係數M 值下TIPP 與
CPPI 及買進持有之績效報酬圖..................................... 61
圖4-25 以VIX 動態調整及固定風險態度係數M 值之下TIPP 與CPPI 績效報酬... 62
圖4-26 以IVC 動態調整及固定風險態度係數M 值下TIPP 與CPPI 績效報酬...... 63
圖4-27 以IVP 動態調整及固定風險態度係數M 值下TIPP 與CPPI 績效報酬...... 63
表目錄
表2-1 VXO 與VIX 編製方法的比較........................................ 25
表4-1 2004/3/19~2004/3/22 VIX、IVC、IVP 三種指標與台股指數關係.......... 40
表4-2 2004/5/14~2004/5/17 VIX、IVC、IVP 三種指標與台股指數關係.......... 41
表4-3 2004/12/8~2004/12/10 VIX、IVC、IVP 三種指標與台股指數關係......... 41
表4-4 2006/1/17~2006/1/18 VIX、IVC、IVP 三種指標與台股指數關係.......... 42
表4-5 2006/6/7~2006/6/8 VIX、IVC、IVP 三種指標與台股指數關係............ 42
表4-6 2007/8/16~2007/8/17 VIO、IVC、IVP 三種指標與台股指數關係.......... 43
表4-7 以VIX、IVC、IVP 指標動態調整M 值下TIPP 與CIPP 與買進持有之績效報酬分
析............................................................. 46
表4-8 以三種指標變動動態調整及固定風險態度係數M 值下之TIPP 與CPPI 及買進持
有之最低資產、期末資產及波動度比較............................. 49
表4-9 VIX、IVC、IVP 動態調整M 值TIPP 與買進持有及CPPI 之最低資產比較.... 54
表4-10 以三種指標變動動態調整與固定風險態度係數M 值下,TIPP 與CPPI 及買進
持有之最低資產、期末資產及波動度............................... 57
表4-11 VIX、IVC、IVP 動態調整M 值TIPP 與買進持有及CPPI 之最低資產比較... 62
表4-12 以三種指標變動動態調整及固定風險態度係數M 值下,TIPP 與CPPI 及買進
持有之最低資產、期末資產及波動度............................... 64
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