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系統識別號 U0002-1807201013010300
中文論文名稱 摩台指成分股宣告的資訊效果
英文論文名稱 The Information Effect of Announcement of MSCI Taiwan Index Components
校院名稱 淡江大學
系所名稱(中) 管理科學研究所企業經營碩士在職專班
系所名稱(英) Executive Master's Program of Business Administration in Management Sciences
學年度 98
學期 2
出版年 99
研究生中文姓名 陳怡瑜
研究生英文姓名 YI -YU Chen
電子信箱 win6180@yahoo.com.tw
學號 797620290
學位類別 碩士
語文別 中文
口試日期 2010-06-19
論文頁數 58頁
口試委員 指導教授-莊忠柱
委員-婁國仁
委員-黃建森
中文關鍵字 摩根台灣指數  指數效應價格  壓力假說 
英文關鍵字 MSCI Index  Index Effect  Price Pressure 
學科別分類 學科別社會科學管理學
中文摘要 本研究將除針對MSCI摩台指成分股異動中新增成分股與剔除成分股的價量效果,也以市場實際買賣觀點,利用日內資料針對MSCI成分股異動中新增與剔除成分股的隔日開盤與之後的收盤資料(open-to-close)、宣告日收盤與之後收盤資料探討價量變化,剖析隔夜效果(close-to-open)與買賣壓判定。
實證結果是在宣告日與後一日擁有顯著異常報酬現象,而剔除成分股則在宣告日前一日到後二日發現顯著異常報酬,此表示市場對剔除宣告反應較大。在執行日後,不管是新增成分股或剔除成分股都可發現顯著價格反轉現象。此外,在事件窗口在宣告日後有出現正的累積異常報酬,而剔除成分股也出現負的累積異常報酬;但在執行後窗口,出現負的累積異常報酬,而剔除成分股出現正的累積異常報酬。本研究結果符合價格壓力假說。
英文摘要 The research will aim MSCI at the Component Stocks added to or
deleted in variation of price and volume effects. Also in actual market concept, using daily data to aim MSCI new and rejecting Component Stocks open-to-close data on next day, confer about price and quantity variable in closing quotation on claim day and after closing quotation data, analyzing close-to-open and judging the pressure in buy and sale.

The result of proven on claim day and next day, it has unusual rewards.
It found unusual reward on before claim day and two days later in rejecting Component Stocks. It shows the market has bigger response in rejective claim. After executived day, no matter new or reject stocks, it could be found reverse phenomenon no matter new stocks or reject stocks. Besides, the event appeared right accumulative rewards, it also showed in minus accumulative rewards. But in the executed windows, it appeared minus accumulative rewards, and rejective stocks appeared minus accumulative rewards, and rejective stocks also appeared right accumulative rewards.
The research’s result conform with price pressure hypothesis.

論文目次 目錄
中文摘要 I
英文摘要...........................................................II
目錄 III
表目錄............................................................ IV
圖目錄..............................................................V
第一章 緒論 1
第一節 研究背景與動機 1
第二節 研究目的 3
第三節 研究對象與範圍 4
第四節 研究流程 4
第二章 文獻回顧 8
第一節 摩根台灣指數編製簡介 8
第二節 成份股調整相關假說 11
第三節 國外相關文獻 12
第四節 國內相關文獻 16
第三章 研究方法 20
第一節 樣本與資料來源 20
第二節 實證方法 21
第三節 研究假說 29
第四章 實證結果分析 30
第一節 基本敍述統計量分析 30
第二節 MSCI摩台指成分股變動對價格影響實證分析 32
第三節 MSCI摩台指成分股變動對成交量影響實證分析 37
第四節 MSCI摩台指變動的價格隔夜效果實證分析 41
第五節 MSCI摩台指變動的價格與成交量日內現象 43
第五章 結論與建議 47
第一節 結論 47
第二節 建議 49
參考文獻 50




表目錄
表1-1 MSCI台灣指數歷次調整明細 5
表1-2金融股中非因MSCI主動剔除而消失股票及其原因 5
表3-1成分股調整歸屬各產業分布情況 20
表4-1與剔除成分股在宣告前的基本統計量 31
表4-2新增成分股與剔除成分股異常報酬檢定 34
表4-3新增成分股與剔除成分股在各事件窗口的累積異常報酬檢定 35
表4-4新增成分股與剔除成分股異常成交量檢定 38
表4-5新增成分股與剔除成分股在各事件窗口的累積成交量檢定 39
表4-6新增成分股宣告日和執行日當日與後隔夜效應分析 42
表4-7剔除成分股宣告日和執行日當日與後隔夜效應分析 42
















圖目錄
圖 3-1事件窗口示意圖 27
圖4-1 新增成分股事件在宣告日的平均異常報酬(AR) 35
圖4-2 新增成分股事件在執行日的平均異常報酬(AR) 35
圖4-3 剔除成分股事件在宣告日的平均異常報酬(AR) 36
圖4-4 剔除成分股事件在執行日的平均異常報酬(AR) 36
圖4-5 新增成分股事件在宣告日平均異常成交量比率(VR) 39
圖4-6 新增成分股事件在執行日平均異常成交量比率(VR) 39
圖4-7 剔除成分股事件在宣告日平均異常成交量比率(VR) 40
圖4-8 剔除成分股事件在執行日平均異常成交量比率(VR) 40
圖4-9 在宣告日日內異常報酬與成交量率 44
圖4-10 在宣告日後一日日內異常報酬與成交量率 44
圖4-11 新增成分股在執行日日內異常報酬與成交量率 45
圖4-12 新增成分股在執行日後一日日內異常報酬與成交量率 45
圖4-13 剔除成分股在宣告日日內異常報酬與成交量率 46
圖4-14 剔除成分股在宣告日後一日日內異常報酬與成交量率 46

參考文獻 國外相關文獻
一、Harris and Gurel(1986)
Harris and Gurel針對S&P500成份股的變動,自1973年至1983年共228檔股票新增事件的價量關係,但由於剔除事件有併購、破產等其他因素影響,故著重於事件的價量效果。作者利用個股成交量與NYSE總市場成交量相除得到成交量率,藉此比較事件前後是否有異常成交量變化。實證結果顯示:新增納入成分股事件,這些個股在宣告日有3%的異常報酬。但是在宣告日後兩週,價格出現反轉的現象。同時事件宣告後,市場上需求增加,帶動宣告日後出現短暫異常成交量。此篇著重新增個股事件,在宣告日後出現異常報酬,然後價格反轉,符合價格壓力假說。另外作者認為在長期完美需求曲線下,長期股價會回復到均衡價格,所以調整成分股事件對於未來預測是沒有訊息內涵。

二、Shleifer(1986)
Shleifer以S&P500新增的成分股進行研究,研究期間自1966年至1983年,排除了資訊效果影響,檢定宣告後之累積異常報酬是否持續存在;也就是說,宣告後的價格反應若能持續存在,則反應了股票的負斜率需求假說。根據研究結果發現,宣告後的效果持續至少10天以上,因此作者認為符合負斜率需求假說。

三、Woolridge(1986)
Woolridge探討自1977-1983年調整S&P500成份股的流動性效果。實證結果顯示:新增納入成分股事件,出現正的異常報酬;剔除成份股,出現負的異常報酬。同時在事件,成交量有上升趨勢,符合價格壓力假說與流動性假說。而這個現象歸因於指數基金經理人調整手中持股,改變了市場流動性。另外作者也認為事件並未說明未來績效的傳達訊息。

四、Dhillion and Johnson(1991)
Dhillion and Johnson雖發現Harris & Gurel與Shleifer的宣告價格仍存在於1984至1988年間,但是認為納入事件本身會傳送部份資訊到市場,因此支持訊息假說,其主要論點如下:
1.發現從1984年到1988年間,股價上漲後並未跌回,甚至將窗口擴大宣告日後60天結果亦然。
2.作者將Harrie and Gurel宣告之前的時間延伸至1978至1983年間,發現價格仍持續下跌,指出這是風險調整問題並非由價格壓力假說造成股價反轉。
3.作者並指出在1983年開始的S&P500期貨與選擇權,發展至今已大幅提昇市場效率。

五、Lynch and Mendenhall(1997)
Lynch and Mendenhall探討1990-1995年調整S&P500成份股的價格反應。作者指出在1989年之前,基金經理人在股票列入指數中的執行日前便可以買入股票,所以在宣告日之後,便會引起價格壓力,基金經理人為了降低追蹤誤差而買進成分股。但是在1989年10月之後,在公佈S&P500成分股一週後,基金經理人才能調整持股。作者便使用這段時間的樣本資料,來對前述的假說進行價格與成交量的驗證。其研究結果發現,新增成分股(剔除成分股)在宣告日後,有顯著的正向(反向)報酬,交易量方面則不論是新增成分股或剔除成分股都會放大。執行日之後不論是新增成分股或剔除成分股都會有小幅的價格反轉。這樣的結果顯示,市場存在短期的價格壓力及長期赴斜率的需求曲線。而新增成分股(剔除成分股)因為反轉的幅度小,長期上會有正向(反向)報酬,這便可作為違反半強式效率市場的假說。

六、Chen and Noronha(2003)
Chen and Noronha使用自1962年至2000年S&P500成份股調整資料。實證結果顯示:新增納入成分股事件,出現持續性正的異常報酬;剔除成份股事件,出現短暫負的異常報酬,兩者並不具有對稱性的效果。同時投資人對於新增納入成分股事件的訊息反應比較強,剔除成份股事件訊息反應比較弱。作者歸因於投資人認知行為。當投資人面對新增納入成分股事件,投資者認知這是傳達正面的訊息,認為這些公司具有好的監督績效、籌款上容易吸引外在資金、對於未來的現金流量寄予展望,故出現持續性正的異常報酬。另外,作者採用將成交量與流動在外股數相除得到成交量週轉率。以成交量週轉率代替成交量,此種作法可避免事件研究期間市場上出現個股成交量的極端值,進而影響估計正確性。發現新增事件,市場流動性增加;而剔除事件,則無相對稱減少的現象。所以調整成分股事件是具有訊息內涵,而投資人的認知是影響訊息效果的重要因素。

七、Denis(2003)
Denis使用自1987年至1999年S&P500新增納入314檔個股事件是否具有訊息內涵。同時找了性質相近但是非成分股擔任對照組,比較事件前預測的每股盈餘與事件後認列的每股盈餘差異。實證結果顯示:在事件日前,新增納入成分股事件被視為好消息,顯著提高預測的每股盈餘。事件日後,實際認列的每股盈餘與預測的每股盈餘差距上,新增納入成分股公司比未被納入公司估計誤差比較小。結果認為是新增納入成分股公司的經理人管理能力較好,或是這項消息激勵公司更致力於改善公司績效,造成事件後實際認列的每股盈餘提高了,所以新增納入成分股事件是具有訊息內涵。

八、Chakrabarti, Huang, Jayaraman and Lee(2005)
Chakrabarti, Huang, Jayaraman and Lee使用1998年至2001年29個國家的MSCI指數,研究其成分股調整的價量效果。研究結果指出除了美國以外,大部分國家的新增成分股股價在宣告日後至執行日前有顯著增加,其中有些國家在執行日後股價就減少,而剔除成分股的股價則穩定的減少;然而,不論是新增成分股或剔除成分股的交易量都有顯著的增加。此外,作者還進一步驗證過去其他學者提出的假說,結果發現支持負斜率需求曲線與流動性假說,且所有證據都不存在訊息效果,此結果與Lynch and Mendenhall研究結果大致相似。作者認為各國對於MSCI成分股調整有不同的反應,可從其市場深度、廣度獲國際資金與國際基金的移動來解釋。

九、Mase(2007)
Mase使用1992年至2005年的資料檢定FTSE100指數成分股調整對價量影響,實證發現新增成分股(剔除成分股)在宣告日與執行日前有顯著的正向(負向)累積異常報酬且有短暫的價格壓力。此外,研究亦發現不論是新增成分股或剔除成分股在執行日前皆有正向異常交易量,且在執行日前最顯著。作者認為這是短期的買賣壓力所造成且驅動著異常報酬。

十、Kappou, Brooks and Ward(2009)
作者使用1993年至2003年S&P500與Nasdaq資料,作者對之前學者對報酬計算方式,認為不甚合理,引進隔夜效應觀念;而對成交量則用每日5分鐘資料,來看哪一時段對價格影響最大。實證發現無論是S&P500或Nasdaq都有隔夜效應;而在成交量方面,在宣告日後一天,是在開盤後15分鐘影響較大,在執行日當日,則是在收盤前2小時影響較大。

國內相關文獻
一、葉銀華(1999)
葉銀華在其「摩根史坦利事件對股票異常報酬之影響」中,實證發現並非所有的摩根選樣股皆存在顯著正的累積異常報酬。僅有當選樣股具備較佳的獲利能力與較低財務風險時;在事件宣告日後,才存在顯著正的累積異常報酬。然而在MSCI公佈日,大部分的對照組呈現顯著負的異常報酬。此外在選樣股中,外資持股比率增加的股票,則其累積異常報酬會顯著增加。綜合而言,基本面較佳與外資持股較高的選樣股,其可能因訊息內涵、股票需求增加與預期外資持股增加,而存在顯著正的價格效果。而在MSCI公佈日,投資者會傾向降低對照組的需求。

二、林淑娟(2002)
林淑娟針對1996年至2002年MSCI指數成分股調整128檔新增成分股與37檔剔除成分股進行價量檢定,實證結果發現宣告後新增成分股及剔除成分股確實分別存在顯著的正向異常報酬與負向異常報酬,且宣告後股價呈現逆轉的現象,即符合價格壓力假說。累積異常交易量在於事件日當月是增加,而次月是下降,作者認為此現象應是投資人調整持股所造成。

三、黃雨溱(2002)
黃雨溱針對1999年、2000年以及2001年三次MSCI指數之成分股調整,研究其新增與剔除成分股之宣告效應、價量關係與流動性,結果發現在宣告日後新增成分股有正的異常交易量,且伴隨著正的異常報酬;而剔除成分股則有負的異常交易量,同時伴隨著負的異常報酬,其價量關係呈現對稱關係。此外,作者在研究中使用同期與落後一期的時間序列迴歸模型,進一步確定價量的關係,結果發現異常交易量與外資買賣超皆正向地驅動異常報酬,作者認為主要是因為台灣股市為委託單驅動的電子交易,缺乏市場創造者來吸納市場大量賣方的交易量所造成,但在執行日卻有相反的關係,所以是符合價格壓力與負斜率需求曲線假說。

四、袁榮燦(2002)
袁榮燦利用MSCI第一次宣佈納入指數的77檔成分股與後來幾次調整分別做分析,比較各次反應是否相同。根據實證結果,雖然摩根效應並非定律,但是外資在資金配置上卻有將MSCI成分股作為重要參考指標。

五、伍偉榮(2005)
伍偉榮研究1999至2004年MSCI摩台指成分股調整對74檔新增成分股與42檔剔除成分股價量影響,研究結果發現宣告日後新增成分股存在正的累積異常報酬,且有異常成交量;而剔除成分股則有負的累積異常報酬,也伴隨著異常成交量。在異常報酬率幅度顯著大於剔除成分股,但在交易量卻是新增成分股大於剔除成分股。所以此研究符合訊息假說與流動性效果假說,不支持價格壓力假說。

六、賴佩岑(2005)
賴佩岑使用1996年至2005年摩台指新增及剔除的成分股,指出MSCI在事件宣告前後出現正向異常報酬與正向累積異常報酬,不過並不顯著,但仍說明新增成分股是正面的消息傳達。剔除成分股在事件宣告前後持續出現顯著負向異常報酬與負向累積報酬。在這事件期間內,顯著負的異常報酬出現天數較多、出現負值持續期間也較長久,所以推斷剔除摩根成分股事件的訊息比較強烈。

七、陸姿華(2007)
陸姿華選取台灣50指數於2003/06/30至2006/12/31間新增及剔除成分股,與2003年至2006年的摩根台灣指數新增及剔除的成分股為樣本,比較摩根台指與台灣50指數成分股調整的股價效應。實證結果發現摩台指新增成分股具有顯著正報酬、剔除成分股具有顯著負報酬,且在宣告日二十天後價格呈現反轉,符合價格壓力假說;而台灣50指數新增成分股異常報酬則不顯著。而兩種指數的新增成分股在宣告成份股調整後皆有異常成交量。

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