本研究針對企業不同之內外部條件下，來探討我國電子產業之上市公司其管理階層異動對股價報酬之影響。本研究運用「市場模型」及「整合灰預測市場模型」來分析，以提升本研究之準確度。而有關管理階層異動對股價報酬之影響，主要有三個相關的理論，即常識理論、惡性循環理論及代罪羔羊理論。
本研究之實證結果發現企業歷經管理階層異動後，在大部分的研究條件下，其公司股價並無明顯提升；甚至在某些情況下反而表現得更差。因此管理階層異動後，股價反應較傾向支持惡性循環理論或代罪羔羊理論。尤其若財務長遭到異動，則在多數情況下，企業之股價反應更明顯傾向支持惡性循環理論。在多頭市場下，若發生管理階層異動，則企業之股價反應傾向支持常識理論。而在空頭市場下，若發生管理階層異動，則企業之股價反應傾向支持惡性循環理論。至於在盤整市場下，若發生管理階層異動，則企業之股價反應傾向支持代罪羔羊理論。若新任主管為外部繼任者（空降）時，則企業之股價反應較傾向支持常識理論。
而在盤整時期、黃紅燈時期、黃藍燈時期，若發生管理階層異動，則企業之股價反應較傾向支持代罪羔羊理論。而在經濟情勢不佳的時期下，有關管理階層的異動大多較傾向支持惡性循環理論或代罪羔羊理論。而本研究採用「整合灰預測市場模型」來分析盤整時期之異常報酬，其顯著性遠遠勝過「市場模型」，證明「整合灰預測市場模型」之解釋能力明顯優於「市場模型」。

Top managers’ professionalism and inputs are very important and effect corporations’ operation. In order to find that how top managers’ turnover effects corporations’ operation and meanings.This paper utilized the Market Model and Grey Forecasting Model, GM(1,1), to analyze the wealth effects of top executive turnover in Taiwanese listed electronic companies. 
    These results in this study are as follows:The observed negative abnormal returns exist following the top executive turnover. Analytical results of top executive turnover there be an important role for support the vicious cycle theory
or ritual scapegoating theory in that top executive (the Chairman, General Managers and CFO), hence, top executive turnover makes negative abnormal stock returns.
In bull market condition, the analytical results of top executive turnover there be an important role for support the common sense theory in that top executive (the Chairman, General Managers and CFO). In bear market condition, 
the analytical results of top executive turnover there be an important role for support the vicious cycle theory in that top executive (the Chairman, General Managers and CFO). In consolidation market condition, the analytical results of top executive turnover there be an important role for support the ritual scapegoating theory in that top executive (the Chairman, General Managers and CFO).

目  錄
頁次
中文摘要………………………………………………………………………I
英文摘要……………………………………………………………………...II
目  錄………………………………………………………………………..III
圖  目  錄…………………………………………………….……………. V
表  目  錄…………………………………………………………………...X

第一章 緒 論……………………………….………………………...………1
  第一節 研究動機…....……………………………………………………..1
  第二節 研究目的…....……………………………………………………..2
  第三節 研究架構與流程…………………………………………………..3

第二章 文獻探討……………………………………………………………..6
  第一節 管理階層異動……………………………………………………..6    
第二節 管理階層異動對股價之影響……………………………………..8
  第三節 景氣循環………………………………………………………....11
  第四節 內部繼任者與外部繼任者………………………………………14         
  第五節 市場模型之相關研究……………………………………………17
  第六節 灰預測之相關研究………………………………………………21

第三章 研究方法……………………………………………………………26
  第一節 觀念性架構………………………………………………………26
  第二節 專有名詞的界定與說明…………………………………………27
第三節 資料來源與樣本選取……………………………………………36
第四節 事件研究法………………………………………………………40
  第五節 灰色系統理論(Grey System Theory)……………………………44
  第六節 灰建模(Grey Model)…….………………………………………45
  第七節 整合灰預測之市場模型…………………………………………46

第四章 實證結果與分析……………………………………………………51
  第一節 多頭時期管理階層異動之異常報酬……………………………51  
第二節 空頭時期管理階層異動之異常報酬……………………………65
  第三節 盤整時期管理階層異動之異常報酬……………………………79  
  第四節 紅燈時期管理階層異動之異常報酬……………………………93
  第五節 黃紅燈時期管理階層異動之異常報酬…………………………99
  第六節 綠燈時期管理階層異動之異常報酬…………………………..113
  第七節 黃藍燈時期管理階層異動之異常報酬………………………..127
  第八節 藍燈時期管理階層異動之異常報酬…………………………..141
  第九節 新任主管為內部繼任者之異常報酬…………………………..155 
第十節 新任主管為外部繼任者之異常報酬…………………………..169
  第十一節 新任主管具有董事身分之異常報酬………………………..183 
第十二節 新任主管不具董事身分之異常報酬………………………..197
  第十三節 盤整時期之異常報酬－整合灰預測市場模型…………… .209
  第十四節 不同股票市場之交叉比對－多頭、空頭、盤整…………..217
  第十五節 不同繼任者來源之交叉比對－內升、空降………………..222
  第十六節 不同繼任者屬性之交叉比對－董事、非董事……………..227
  第十七節 實證結果之總結……………………………………………..232

第五章 結論與建議………………………………………………… ….…242
  第一節 結論…… …………….….…………………………………...…242
  第二節 建議……………………..……………………………… …..….245
第三節 未來研究方向………… …………………………………….…248
第四節 限制…………………..…………………… ………………...…249

參考文獻……………………………………………………………………250


 
圖  目  錄
頁次
圖1.1 研究架構圖……………………………………………………………4
圖1.2 研究流程圖……………………………………………………………5
圖2.1 繼任者來源……………………………………………………………8
圖3.1 觀念性架構圖………………………………………………………..26
圖3.2 台灣加權股價指數走勢圖…………………………………………..37
圖3.3 台灣加權股價指數報酬率…………………………………………..37
圖3.4 事件研究法之示意圖………………………………………………..42
圖3.5 整合灰預測市場模型之示意圖……………………………………..49
圖4.1 多頭時期董事長異動之異常報酬率………………………………..51
圖4.2 多頭時期總經理異動之異常報酬率………………………………..52
圖4.3 多頭時期財務長異動之異常報酬率………………………………..53
圖4.4 多頭時期研發長異動之異常報酬率………………………………..54
圖4.5 多頭時期發言人異動之異常報酬率………………………………..55
圖4.6 多頭時期董事長異動之累計異常報酬率…………………………..58
圖4.7 多頭時期總經理異動之累計異常報酬率…………………………..59
圖4.8 多頭時期財務長異動之累計異常報酬率…………………………..60
圖4.9 多頭時期研發長異動之累計異常報酬率…………………………..61
圖4.10 多頭時期發言人異動之累計異常報酬率…………………………62
圖4.11 空頭時期董事長異動之異常報酬率………………………………65
圖4.12 空頭時期總經理異動之異常報酬率………………………………66
圖4.13 空頭時期財務長異動之異常報酬率………………………………67
圖4.14 空頭時期研發長異動之異常報酬率………………………………68
圖4.15 空頭時期發言人異動之異常報酬率………………………………69
圖4.16 空頭時期董事長異動之累計異常報酬率…………………………72
圖4.17 空頭時期總經理異動之累計異常報酬率…………………………73
圖4.18 空頭時期財務長異動之累計異常報酬率…………………………74
圖4.19 空頭時期研發長異動之累計異常報酬率…………………………75
圖4.20 空頭時期發言人異動之累計異常報酬率…………………………76
圖4.21 盤整時期董事長異動之異常報酬率………………………………79
圖4.22 盤整時期總經理異動之異常報酬率………………………………80
圖4.23 盤整時期財務長異動之異常報酬率………………………………81
圖4.24 盤整時期研發長異動之異常報酬率………………………………82
頁次
圖4.25 盤整時期發言人異動之異常報酬率………………………………83
圖4.26 盤整時期董事長異動之累計異常報酬率…………………………86
圖4.27 盤整時期總經理異動之累計異常報酬率…………………………87
圖4.28 盤整時期財務長異動之累計異常報酬率…………………………88
圖4.29 盤整時期研發長異動之累計異常報酬率…………………………89
圖4.30 盤整時期發言人異動之累計異常報酬率…………………………90
圖4.31 紅燈時期財務長異動之異常報酬率………………………………93
圖4.32 紅燈時期發言人異動之異常報酬率………………………………94
圖4.33 紅燈時期財務長異動之累計異常報酬率…………………………96
圖4.34 紅燈時期發言人異動之累計異常報酬率…………………………97
圖4.35 黃紅燈時期董事長異動之異常報酬率……………………………99
圖4.36 黃紅燈時期總經理異動之異常報酬率………….…… ……… ...100
圖4.37 黃紅燈時期財務長異動之異常報酬率………………...………...101
圖4.38 黃紅燈時期研發長異動之異常報酬率… …… ……… …….…..102
圖4.39 黃紅燈時期發言人異動之異常報酬率…… ……… …… …..….103
圖4.40 黃紅燈時期董事長異動之累計異常報酬率… ……………. …...106
圖4.41 黃紅燈時期總經理異動之累計異常報酬率… …… ……… .…..107
圖4.42 黃紅燈時期財務長異動之累計異常報酬率… …… ………..…..108
圖4.43 黃紅燈時期研發長異動之累計異常報酬率… …………… …....109
圖4.44 黃紅燈時期發言人異動之累計異常報酬率… ……… ……. .….110
圖4.45 綠燈時期董事長異動之異常報酬率… … ……………… ……...113
圖4.46 綠燈時期總經理異動之異常報酬率…………………………..…114
圖4.47 綠燈時期財務長異動之異常報酬率…………………………..…115
圖4.48 綠燈時期研發長異動之異常報酬率…………………………..…116
圖4.49 綠燈時期發言人異動之異常報酬率………………………… ….117
圖4.50 綠燈時期董事長異動之累計異常報酬率………………………..120
圖4.51 綠燈時期總經理異動之累計異常報酬率………………………..121
圖4.52 綠燈時期財務長異動之累計異常報酬率………………………..122
圖4.53 綠燈時期研發長異動之累計異常報酬率………………………..123
圖4.54 綠燈時期發言人異動之累計異常報酬率………………………..124
圖4.55 黃藍燈時期董事長異動之異常報酬率…………………………..127
圖4.56 黃藍燈時期總經理異動之異常報酬率…………………………..128
圖4.57 黃藍燈時期財務長異動之異常報酬率…………………………..129

頁次
圖4.58 黃藍燈時期研發長異動之異常報酬率…………………………..130
圖4.59 黃藍燈時期發言人異動之異常報酬率…………………………..131
圖4.60 黃藍燈時期董事長異動之累計異常報酬率……………………..134
圖4.61 黃藍燈時期總經理異動之累計異常報酬率……………………..135
圖4.62 黃藍燈時期財務長異動之累計異常報酬率……………………..136
圖4.63 黃藍燈時期研發長異動之累計異常報酬率……………………..137
圖4.64 黃藍燈時期發言人異動之累計異常報酬率……………………..138
圖4.65 藍燈時期董事長異動之異常報酬率……………………………..141
圖4.66 藍燈時期總經理異動之異常報酬率……………………………..142
圖4.67 藍燈時期財務長異動之異常報酬率……………………………..143
圖4.68 藍燈時期研發長異動之異常報酬率……………………………..144
圖4.69 藍燈時期發言人異動之異常報酬率……………………………..145
圖4.70 藍燈時期董事長異動之累計異常報酬率………………………..148
圖4.71 藍燈時期總經理異動之累計異常報酬率………………………..149
圖4.72 藍燈時期財務長異動之累計異常報酬率………………………..150
圖4.73 藍燈時期研發長異動之累計異常報酬率………………………..151
圖4.74 藍燈時期發言人異動之累計異常報酬率………………………..152
圖4.75 新任董事長為內升之異常報酬率………………………………..155
圖4.76 新任總經理為內升之異常報酬率……………………………..…156
圖4.77 新任財務長為內升之異常報酬率………………………………..157
圖4.78 新任研發長為內升之異常報酬率………………………………..158
圖4.79 新任發言人為內升之異常報酬率………………………………..159
圖4.80 新任董事長為內升之累計異常報酬率…………………………..162
圖4.81 新任總經理為內升之累計異常報酬率…………………………..163
圖4.82 新任財務長為內升之累計異常報酬率…………………………..164
圖4.83 新任研發長為內升之累計異常報酬率…………………………..165
圖4.84 新任發言人為內升之累計異常報酬率…………………………..166
圖4.85 新任董事長為空降之異常報酬率………………………………..169
圖4.86 新任總經理為空降之異常報酬率………………………………..170
圖4.87 新任財務長為空降之異常報酬率……………………………..…171
圖4.88 新任研發長為空降之異常報酬率………………………………..172
圖4.89 新任發言人為空降之異常報酬率………………………………..173
頁次
圖4.90 新任董事長為空降之累計異常報酬率…………………………..176
圖4.91 新任總經理為空降之累計異常報酬率…………………………..177
圖4.92 新任財務長為空降之累計異常報酬率…………………………..178
圖4.93 新任研發長為空降之累計異常報酬率…………………………..179
圖4.94 新任發言人為空降之累計異常報酬率…………………………..180
圖4.95 新任董事長具有董事身分之異常報酬率………………………..183
圖4.96 新任總經理具有董事身分之異常報酬率………………………..184
圖4.97 新任財務長具有董事身分之異常報酬率………………………..185
圖4.98 新任研發長具有董事身分之異常報酬率………………………..186
圖4.99 新任發言人具有董事身分之異常報酬率………………………..187
圖4.100 新任董事長具有董事身分之累計異常報酬率……..…………..190
圖4.101 新任總經理具有董事身分之累計異常報酬率……………..…..191
圖4.102 新任財務長具有董事身分之累計異常報酬率…………………192
圖4.103 新任研發長具有董事身分之累計異常報酬率…………………193
圖4.104 新任發言人具有董事身分之累計異常報酬率…………………194
圖4.105 新任總經理不具有董事身分之異常報酬率……………………197
圖4.106 新任財務長不具有董事身分之異常報酬率……………………198
圖4.107 新任研發長不具有董事身分之異常報酬率……………………199
圖4.108 新任發言人不具有董事身分之異常報酬率……………………200
圖4.109 新任總經理不具有董事身分之累計異常報酬率………………203
圖4.110 新任財務長不具有董事身分之累計異常報酬率………………204
圖4.111 新任研發長不具有董事身分之累計異常報酬率………………205
圖4.112 新任發言人不具有董事身分之累計異常報酬率………………206
圖4.113 盤整時期董事長異動之異常報酬率－整合灰預測市場模型..209
圖4.114 盤整時期總經理異動之異常報酬率－整合灰預測市場模型..210
圖4.115 盤整時期財務長異動之異常報酬率－整合灰預測市場模型..211
圖4.116 盤整時期研發長異動之異常報酬率－整合灰預測市場模型..212
圖4.117 盤整時期發言人異動之異常報酬率－整合灰預測市場模型..213
圖4.118 董事長異動之異常報酬率－多頭、空頭、盤整………………217
圖4.119 總經理異動之異常報酬率－多頭、空頭、盤整………………218
圖4.120 財務長異動之異常報酬率－多頭、空頭、盤整………………218
圖4.121 研發長異動之異常報酬率－多頭、空頭、盤整………………219
圖4.122 董事長異動之累計異常報酬率－多頭、空頭、盤整……………220
頁次
圖4.123 總經理異動之累計異常報酬率－多頭、空頭、盤整……………220
圖4.124 財務長異動之累計異常報酬率－多頭、空頭、盤整……………221
圖4.125 研發長異動之累計異常報酬率－多頭、空頭、盤整……………222
圖4.126 董事長異動之異常報酬率－內升、空降………………………223
圖4.127 總經理異動之異常報酬率－內升、空降………………………223
圖4.128 財務長異動之異常報酬率－內升、空降………………………224
圖4.129 研發長異動之異常報酬率－內升、空降………………………224
圖4.130 董事長異動之累計異常報酬率－內升、空降…………………225
圖4.131 總經理異動之累計異常報酬率－內升、空降…………………226
圖4.132 財務長異動之累計異常報酬率－內升、空降…………………226
圖4.133 研發長異動之累計異常報酬率－內升、空降…………………227
圖4.134 董事長異動之異常報酬率－董事、非董事……………………228
圖4.135 總經理異動之異常報酬率－董事、非董事……………………228
圖4.136 財務長異動之異常報酬率－董事、非董事……………………229
圖4.137 研發長異動之異常報酬率－董事、非董事……………………229
圖4.138 董事長異動之累計異常報酬率－董事、非董事………………230
圖4.139 總經理異動之累計異常報酬率－董事、非董事………………231
圖4.140 財務長異動之累計異常報酬率－董事、非董事………………231
圖4.141 研發長異動之累計異常報酬率－董事、非董事………………232
圖5.1 未來研究方向…………………………………………………........248
 
表  目  錄
頁次
表2.1 支持常識理論之文獻…………………………………………………9
表2.2 支持惡性循環理論之文獻………… …………………… …………10
表2.3 支持代罪羔羊理論之文獻………… …………………… …………11
表      2.4 灰預測之相關研究……………… …………………………………23
表3.1 多頭時期、空頭時期、盤整時期之區分…… ………… …………28
表3.2 景氣對策信號之詳細說明…………………………………………..34
表3.3  1996年1月～2008年12月之景氣對策信號…………………..35
表3.4 不同股票市場下之樣本數…………………………………………..38
表3.5 不同景氣對策信號下之樣本數……………………………………..39
表3.6 不同繼任者來源之樣本數…………………………………………..39
表3.7 不同繼任者特性之樣本數…………………………………………..40
表3.8 事件研究法與灰預測模型之比較…………………………………..50
表4.1 多頭時期管理階層異動之異常報酬率……………………………..56
表4.2 多頭時期管理階層異動之累計異常報酬率………………………..63
表4.3 空頭時期管理階層異動之異常報酬率……………………………..70
表4.4 空頭時期管理階層異動之累計異常報酬率………………………..77
表4.5 盤整時期管理階層異動之異常報酬率……………………………..84
表4.6 盤整時期管理階層異動之累計異常報酬率………………………..91
表4.7 紅燈時期管理階層異動之異常報酬率……………………………..95
表4.8 紅燈時期管理階層異動之累計異常報酬率………………………..98
表4.9 黃紅燈時期管理階層異動之異常報酬率…… ………… …… ….104
表4.10 黃紅燈時期管理階層異動之累計異常報酬率…………………..111
表4.11 綠燈時期管理階層異動之異常報酬率…………………………..118
表4.12 綠燈時期管理階層異動之累計異常報酬率……………………..125
表4.13 黃藍燈時期管理階層異動之異常報酬率………………………..132
表4.14 黃藍燈時期管理階層異動之累計異常報酬率…………………..139
表4.15 藍燈時期管理階層異動之異常報酬率…………………………..146
表4.16 藍燈時期管理階層異動之累計異常報酬率……………………..153
表4.17 新任主管為內部繼任者之異常報酬率…… ……… ….……… ..160
表4.18 新任主管為內部繼任者之累計異常報酬率……………………..167
表4.19 新任主管為外部繼任者之異常報酬率…………………………..174
表4.20 新任主管為外部繼任者之累計異常報酬率……………………..181
頁次
表4.21 新任主管具有董事身份之異常報酬率…………………………..188
表4.22 新任主管具有董事身份之累計異常報酬率……………………..195
表4.23 新任主管不具有董事身份之異常報酬率………………………..201
表4.24 新任主管不具有董事身份之累計異常報酬率…………………..207
表4.25 盤整時期管理階層異動之異常報酬率－市場模型與GM(1,1)...214
表5.1 多頭時期管理階層異動之彙總表… ………… …………………..233
表5.2 空頭時期管理階層異動之彙總表…… ……………… …………..233
表5.3 盤整時期管理階層異動之彙總表－市場模型…… ………… …..234
表5.4 盤整時期管理階層異動之彙總表－整合灰預測市場模型… … ..234
表5.5 景氣對策信號為紅燈時管理階層異動之彙總表…… …… ……..235
表5.6 景氣對策信號為黃紅燈時管理階層異動之彙總表… ……… …..236
表5.7 景氣對策信號為綠燈時管理階層異動之彙總表… …… … …….236
表5.8 景氣對策信號為黃藍燈時管理階層異動之彙總表………………237
表5.9 景氣對策信號為藍燈時管理階層異動之彙總表…………………238
表5.10 新任主管為內部繼任者之管理階層異動彙總表………………..239
表5.11 新任主管為外部繼任者之管理階層異動彙總表………………..239
表5.12 新任主管具有董事身份之管理階層異動彙總表………………..240
表5.13 新任主管不具董事身份之管理階層異動彙總表………………..241

參考文獻
一、中文部份
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