退休基金投資哲學實屬長期性的投資策略，但在長期下存在許多無法預期的事件；這些不確定事件使我們的預期報酬率產生偏離。因此，如果基金管理單位可以發現最重要的績效影響因素，並據此調整，對退休基金的管理和績效可能會有很大的改善與提升；故本研究針對該基金進行績效分析，探討其決定因素。此外，退休基金管理單位的投資政策與實際資產配置並沒有相互一致，加上本研究期間為金融危機時期，造成實際投資績效與目標報酬率的落差更形擴大；故本研究提出修正投資策略的方案：假設目標報酬率完全等同於市場實際報酬率。
  本研究資料來自公務人員退撫基金自民國97年~99年，共計36個月期的績效表，根據Brinson, Hood and Beebower(1986)報酬分析架構（本研究稱之為BHB模式），將投資活動報酬分為四個象限：(Ⅰ)投資政策報酬（消極的投資組合指標）、(Ⅱ)投資政策及擇時策略報酬、(Ⅲ)投資政策及證劵選擇策略報酬和(Ⅳ)實際投資組合報酬；並再將BHB模式稍作修改，是為修正的BHB模式。研究結果包含以兩個不同模式為架構的分析結果，每個模式皆包含月資料與年資料。研究發現，採用年資料和修訂的BHB模式為分析基礎所得之投資政策(Ⅰ)、投資政策及擇時策略(Ⅱ)解釋實際投資組合報酬變動分別為99.82%、99.19%；而使用月資料時，不論採用BHB模式或是修訂的BHB模式，投資政策(Ⅰ)、投資政策及擇時策略(Ⅱ)均對實際投資組合報酬變動沒有顯著的解釋能力；顯示觀察期間較長，且在修訂的BHB模式之分析架構下，投資政策為影響基金報酬變動的重要因素。
  本研究建議，相關管理機構若能針對投資政策徹底檢討，審慎訂定投資政策並確切落實，長期而言，退撫基金的管理會更有效率。

The pension fund investment philosophy is a long-term investment strategy in which there are many unpredictable events. And these uncertain events will immediately make our expected rate of return heavily biased. Therefore, if the pension fund organization can find the most important affecting performance factors and make modifications, it is possibly to improve and upgrade to the pension fund management and its performance. The purpose of this study is the analysis of the fund performance and to explore its determinants. In addition, the pension fund management organization of its investment policies and the actual asset allocation are not consistent with each other, and this study is the period of the financial crisis, resulting in the actual investment performance and the target of return drop even more expanded. Therefore, this study proposes a modified investment strategy, in which the target rates of return are assumed to be exactly the same as that of the real market benchmark rates.
  The data periods is between 2008and 2010, a total of 36 months of the performance table. According to Brinson, Hood and Beebower (1986) framework for return accountability (It is called BHB Model in this study.), the investment return is divided into four quadrants. Quadrant Ⅰ represents investment policy return, Quadrant Ⅱ represents investment policy and timing return, Quadrant Ⅲ represents investment policy and security selection return; Quadrant Ⅳ represents actual portfolio return. And then, BHB model makes some modifications, it is the “Modified BHB Model.” The results contain two different model-based analyses, each model is included monthly and annual data. The study presents that analysis based on using the annual data and Modified BHB Model, investment policy (Ⅰ), investment policy and timing (Ⅱ) explain variation in the actual portfolio return is 99.82% and 99.19%; the use of monthly data, regardless of BHB Model or Modified BHB Model, investment policy (Ⅰ), investment policy and timing (Ⅱ) on variations in the actual portfolio return are no significant explanatory power. It shows that determinants of variations in fund returns are investment policy in longer observation period and the analysis framework of Modified BHB Model.
  This study suggests that if the relevant organizations can review investment policy thoroughly, carefully set and exactly implement it; in the long run, the management of the pension fund will be more efficient.

目錄
第一章　緒論	1
1.1 研究動機	2
1.2 研究目的	11
1.3 研究內容	11
第二章 文獻探討	13
2.1 英文部分	13
2.2 中文部分	20
第三章 研究方法與數據資料	25
3.1 研究資料	25
3.2 市場實際報酬率計算與研究分析架構	30
3.3 數據資料（年資料）	41
第四章 研究結果	49
4.1 BHB模式(BHB Model)之分析結果	49
4.1.1 績效歸因分析	49
4.1.2 解釋能力(R2)分析	51
4.2 修訂的BHB模式(Modified BHB Model)之分析結果	55
4.2.1 績效歸因分析	55
4.2.2 解釋能力(R2)分析	56
4.3 小結	60
4.3.1 績效歸因分析	60
4.3.2 解釋能力(R2)分析	62
第五章 結論與建議	67
5.1 結論	67
5.2 投資政策之管理意涵	70
5.3 研究限制	71
5.4 未來研究建議	71
參考文獻	73
一.中文部分	73
二.英文部分	74
三.網頁資料	75
附錄	76

 
表目錄
表1-1  台灣老年經濟安全保障體系架構	1
表1-2  97年~99年退撫基金各資產類別之中心配置比例與可允許變動區間	9
表1-3  美國CalPERS目標配置比例與變動區間(2009.06)	10
表2-1  1974年~1983年91支大型退休基金持有各類資產的平均權重	13
表2-2  1974年~1983年91支大型退休基金年化報酬	14
表2-3  1974年~1983年91支基金的投資活動解釋總報酬變動的影響程度	15
表2-4  1977年~1987年82支大型退休基金持有各類資產的平均權重	15
表2-5  1977年~1987年82支大型退休基金年化報酬	16
表2-6  1974年~1983年91支基金的投資活動解釋總報酬變動的影響程度	17
表2-7  美國CalPERS資產配置表(2001.03.31、2003.03.31)	21
表2-8  國外學者之相關文獻	23
表2-9  國內學者之相關文獻	24
表3-1  97年~99年退撫基金之投資政策	26
表3-2  各投資項目的市場實際報酬率數據、來源與計算方式	31
表3-3  投資活動報酬分析簡單架構	37
表3-4  投資活動報酬分析的計算	38
表3-5  積極投資活動報酬的計算	38
表3-6  投資活動報酬分析簡單架構（修訂的BHB模式）	39
表3-7  投資活動報酬分析的計算（修訂的BHB模式）	40
表3-8  積極投資活動報酬的計算（修訂的BHB模式）	41
表3-10  97年退撫基金投資政策、實際投資組合、各投資項目市場實際報酬率	42
表3-11  98年退撫基金投資政策、實際投資組合、各投資項目市場實際報酬率	42
表3-12  99年退撫基金投資政策、實際投資組合、各投資項目市場實際報酬率	43
表4-1  97年~99年退撫基金投資活動與積極投資活動之年平均報酬率	49
表4-2  退撫基金之投資活動解釋基金總報酬變動程度（月資料）	53
表4-3  退撫基金之投資活動解釋基金總報酬變動程度（年資料）	54
表4-4  97年~99年退撫基金投資活動與積極投資活動之年平均報酬率（修訂的BHB模式）	55
表4-5  退撫基金之投資活動解釋基金總報酬變動程度（月資料）	58
表4-6  退撫基金之投資活動解釋基金總報酬變動程度（年資料）	59
表4-7  97年~99年退撫基金、BHB(1986)、BHB(1991)投資活動與積極投資活動之年平均報酬率比較表	60

表4-8  97年~99年退撫基金（修訂的BHB模式）、BHB(1986)、BHB(1991)投資活動與積極投資活動之年平均報酬率比較表	61
表4- 9 不同分析架構下之研究結果	64
表4-10  BHB模式（月資料、年資料）、BHB(1986)、BHB(1991)各投資活動解釋實際投資組合報酬變動的影響程度	66
表4-11  修訂的BHB模式（月資料、年資料）、BHB(1986)、BHB(1991)各投資活動解釋實際投資組合報酬變動的影響程度	66

 
圖目錄
圖1-1  97年退撫基金各投資項目之中心配置比例與實際配置比例	4
圖1-2  98年退撫基金各投資項目之中心配置比例與實際配置比例	4
圖1-3  99年退撫基金各投資項目之中心配置比例與實際配置比例	5
圖1-4  美國CalPERS(2010.12.31)各投資項目之目標配置比例與實際配置比例	5
圖1-5  退撫基金實際資產配置比例變化圖	8
圖1-6  美國CalPERS實際資產配置比例變化圖	8
圖3-1  97年1月~97年12月各投資項目之實際配置比例	27
圖3-2  97年1月~97年12月各投資項目之年度實際收益率	27
圖3-3  98年1月~98年12月各投資項目之實際配置比例	28
圖3-4  98年1月~98年12月各投資項目之年度實際收益率	28
圖3-5  99年1月~99年12月各投資項目之實際配置比例	29
圖3-6  99年1月~99年12月各投資項目之年度實際收益率	29
圖3-7  97年1月~99年12月台幣與外幣銀行存款之市場實際報酬率	32
圖3-8  97年1月~99年12月國內外股票及指數股票型基金之市場實際報酬率	32
圖3-9  97年1月~99年12月國內外短期票劵及庫劵之市場實際報酬率	33
圖3-10  97年1月~99年12月國內外債劵之市場實際報酬率	33
圖3-11  97年1月~99年12月國內外開放型受益憑證之市場實際報酬率	34
圖3-12  97年1月~99年12月國內外委託經營之市場實際報酬率	34
圖3-13  97年~99年退撫基金各投資項目之年度實際收益率	44
圖3-14  97年~99年退撫基金各投資項目之年度市場實際報酬率	44
圖3-15  97年~99年國內外銀行存款之年度目標、實際收益率與市場實際報酬率	45
圖3-16  97年~99年國內外股票及指數股票型基金之年度目標、實際收益率與市場實際報酬率	46
圖3-17  97年~99年國內外短期票劵及庫劵之年度目標、實際收益率與市場實際報酬率	46
圖3-18  97年~99年國內外債劵之年度目標、實際收益率與市場實際報酬率	47
圖3-19  97年~99年國內外開放型受益憑證之年度目標、實際收益率與市場實際報酬率	47
圖3-20  97年~99年國內外委託經營之年度目標、實際收益率與市場實際報酬	48
圖3-21  97年~99年投資組合之年度目標、實際收益率與市場實際報酬率	48
圖4-1  97年1月~99年12月退撫基金投資活動之平均報酬率	53
圖4-2  97年~99年退撫基金投資活動之平均報酬率	54
圖4-3  97年1月~99年12月退撫基金投資活動之平均報酬率（修訂的BHB模式）	58
圖4-4  97年~99年退撫基金投資活動之平均報酬率（修訂的BHB模式）	59

一、中文部分
林進財、陳啟斌、李秋燕、吳明儒 (2006)，「台灣退休基金資產配置之研究-以公務人員退休撫卹基金為例」，管理科學研究，vol.3，no.1，頁75-98。
吳容明 (2008)，「退休制度的新潮流-對我國公務人員退撫制度改革之啟示」，退撫基金文集（四），公務人員退休撫卹基金監理委員會編印，十月，頁1-11。
柯輝芳 (2003)，「退休基金資產負債管理理論與實務之研究-一般性架構部分」，退休基金專題研究報告，公務人員退休撫卹基金監理委員會，十一月。
陳登源、巫慧燕、黃建勝 (2007)，基金管理，第一版，雙葉書廊，台北。
陳登源 (2002)，「退休基金之資產配置與基金經理人之選擇」，退休基金年刊，中華民國退休基金協會，頁13-24。
陳登源 (2001)，「退休基金之投資政策-兼論投資政策說明書的重要性」，退休基金年刊，中華民國退休基金協會，頁7-22。
閔志清 (1998)，「台灣基金資產配置之研究」，國立台灣大學財務金融學系研究所碩士論文。
楊凱真、白郁婷、楊永芳 (2005)，「公務人員退休撫卹基金投資報酬決定因素之探討」，退撫基金文集（三），公務人員退休撫卹基金監理委員會編印，八月，頁54-76。
 
二、英文部分
Brinson, Gary P., L. Randolph Hood, and Gilbert L. Beebower (1986) “Determinants 
of Portfolio Performance,” Financial Analyst Journal, vol.42, no.4(July/August), 
pp.39-44.
Brinson, Gary P., Brian D. Singer, and Gilbert L. Beebower (1991) “Determinants of 
Portfolio Performance Ⅱ：An Update,” Financial Analysts Journal, vol.47, no.3
(May/June), pp.40-48.
Hensel, Chris R., D. Don Ezra and John H. Ilkiw (1986) “The Importance of the
Asset Allocation Decision,” Financial Analyst Journal, vol.47, no.4(July/August), 
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40, 90 or 100 Percent of Performance?” Financial Analysts Journal, vol.56, no.1 
(January/February), pp.26-33.
Ibbotson, Roger G. (2010) “The Importance of Asset Allocation,” Financial Analysts
 Journal, vol.66, no.2 (March/April), pp.18-20.
Xiong, James, Roger G. Ibbotson, Thomas Idzorek, and Peng Chen (Forthcoming 
2010) “The Equal Importance of Asset Allocation and Active Management,” 
Financial Analysts Journal, vol.66, no.2 (March/April), pp.22-30.
 
三、網頁資料
StockQ , http://www.stockq.org。
TEJ台灣經濟新報資料庫。
中央銀行全球資訊網-外匯資訊，http://www.cbc.gov.tw/。
中華民國退休基金協會，www.pension.org.tw。
中華民國統計資訊網，www.stat.gov.tw。
公務人員退休撫卹基金，www.fund.gov.tw。
加州公務人員退休基金，CalPERS，www.calpers.ca.gov。
國家政策研究基金會，http://www.npf.org.tw/。