本研究利用高頻率的日內資料，研究台灣股票市場盤中時之鉅額交易對於集中市場交易量及流動性所造成的影響，本研究所使用的流動性變數為Kang and Yeo (2008)所提出之價格寬度與數量深度流動性，另外還會將委託簿流動性變數分為外資、散戶、自營商及其他國內法人等四類投資人、依鉅額交易股票規模大小以及買賣方驅動來做分類，研究鉅額交易對於不同投資人類別的流動性、不同市值規模以及買賣方驅動所造成的影響。
	結果發現，鉅額交易發生後第13分鐘結束，對於集中市場產生的影響15分鐘以內反應完畢。鉅額交易之發生，會短暫的降低集中市場流動性，不論是對於委託簿之價格寬度或數量之深度皆有影響，尤其對市場深度流動性影響較大。另外發現，將所有樣本依照市值大小分為五群，發現市值最小之股票鉅額交易是能增進在集中市場之流動性，鉅額交易與集中市場有互補作用。此外，不同的投資人對於鉅額交易資訊所產生的影響是有所差異的，尤其是對於散戶而言，不論是在寬度或深度方面，鉅額交易對於集中市場散戶之流動性皆有顯著的負面影響，但其他法人之流動性則為正向影響，由此可知鉅額交易發生是會降低散戶集中市場的流動性，但對於法人之流動性則是增加的，因此可知投資人對於鉅額交易的掌握及解讀是不同的。
	另外依照過去文獻將鉅額交易樣本分為買賣方驅動交易，結果發現只有賣方驅動鉅額交易對於集中市場流動性有較顯著的負面影響，賣方驅動鉅額交易發生是會降低限價委託簿流動性的，賣方驅動鉅額交易之發生皆會降低兩種衡量方式之流動性，受到賣方驅動結果的影響，集中市場之供需結構產生的變化較大，影響程度較買方驅動大。有此可知，市場上的投資人對於買賣驅動鉅額交易的反應是有所差別的，買方驅動鉅額對於集中市場流動性有正向的影響，而賣方驅動交易則對市場上流動性會產生負面的效果，買賣方驅動鉅額交易不僅是在價格反應有不對稱的效果，對於集中市場之寬度與深度皆有買賣不對稱的效果。

This study is concerned with the impact of block trades on market volume and the liquidity of limit order book on the Taiwan stock exchange. The access to a unique database facilitates the resolution of a number of research design issues encountered earlier. Beside the whole market research, I also investigate the impact of block trades on the liquidity of different investors, in stocks with different size, and whether the trades are buyer or seller initiated. The results indicate that the impact of block trades completes within fifteen minutes period after the trades. However, the effect of block trades on liquidity is negative. I also find that the effects of block trades on different investors are different. The result of block trades of different firm size imply that the impact of block trades of the smallest size stock on liquidity is positive. Those block trades can help the liquidity of limit order book.

論文內容目次
第一章 前言                   1
第一節 研究動機與背景	1
第二節 研究目的	3
第三節 研究架構	5
第四節 研究流程	6
第二章 文獻回顧	7
第一節 我國鉅額交易制度之變革	7
第二節 鉅額交易相關理論之探討	15
第三節 鉅額交易之實證文獻	19
第四節 限價委託單帶來的流動性	25
第五節 各類投資人資訊性	29
第三章 研究方法	31
第一節 研究資料與樣本篩選	31
第二節 資料格式	34
第三節 重建委託簿過程	37
第四節 變數說明	39
第五節 分析方法	43
第四章 實證研究結果	46
第一節 資料敘述統計分析	46
第二節 雙尾平均數t檢定	50
第三節 迴歸分析	57
第四節 穩健性檢定	72
第五章 結論	78
參考文獻	80
附錄一	83

表格目次
表2-1  鉅額交易新制舊制比較	9
表2-2  新制鉅額交易-第二、三次調整	11
表2-3  新制鉅額交易-第四次調整	12
表2-4  歷年鉅額交易占整體市場比重統計	13
表3-1  投資人類別成交值比重統計表	32
表3-2  鉅額交易樣本敘述統計	33
表3-3  委託檔資料格式	35
表3-4  成交檔資料格式	36
表3-5  揭示檔資料格式	36
表4-1  樣本敘述統計表	47
表4-2  樣本相關係數表	49
表4-3  鉅額交易前後15分鐘平均成交量檢定	51
表4-4  鉅額交易前後15分鐘集中市場每分鐘成交量檢定	52
表4-5  鉅額交易前後15分鐘平均OPD檢定	53
表4-6  鉅額交易前後15分鐘集中市場每分鐘OPD檢定	54
表4-7  鉅額交易前後15分鐘平均CTT檢定	55
表4-8  鉅額交易前後15分鐘集中市場每分鐘CTT檢定	56
表4-9  迴歸分析:全市場鉅額交易對流動性之影響	59
表4-10 迴歸分析:分投資人鉅額交易對OPD之影響	61
表4-11 迴歸分析:分投資人鉅額交易對CTT之影響	63
表4-12 迴歸分析:不同規模股票之鉅額交易對OPD之影響	65
表4-13 迴歸分析:不同規模股票之鉅額交易對CTT之影響	67
表4-14 迴歸分析: 買賣方驅動之鉅額交易對OPD之影響	70
表4-15 迴歸分析: 買賣方驅動之鉅額交易對CTT之影響	71
表4-16 鉅額交易前後30分鐘平均成交量檢定	73
表4-17 鉅額交易前後30分鐘集中市場每分鐘成交量檢定	73
表4-18 鉅額交易前後30分鐘平均OPD檢定	74
表4-19 鉅額交易前後30分鐘集中市場每分鐘OPD檢定	75
表4-20 鉅額交易前後30分鐘平均CTT檢定	76
表4-21 鉅額交易前後30分鐘集中市場每分鐘CTT檢定	76
表4-22 迴歸分析:全市場鉅額交易對流動性之影響	77
表6-1平均交易量在特定比例下一檔之內消化及超過五檔之外消化的比例	83
 
圖形目次
圖1-1 研究流程	6
圖2-1 鉅額交易占整體市場成交股數比重圖	14
圖2-2 鉅額交易占整體市場成交金額比重圖	14

1. 李志柔，(1996)，台灣股市自營商鉅額交易對股票報酬率之影響:介入模型之應用，國立中興大學企業管理研究所碩士論文。 2. 馬黛、魏秀容，(1988)，「鉅額交易價格效果之探討」，管理科學學報，第5卷第2期，頁125~141。 3. 馬黛、陳秀桂、劉佳奇，(2006)，「台灣證券交易所鉅額交易新制之評估」,台灣證券交易所委外研究報告。 4. 馬黛、陳秀桂、劉佳奇，(2010)，「大額委託單交易管道與執行成本:TWSE鉅額新舊制之實證研究」，證券市場發展季刊，第22卷第3期，頁137~180。 5. 陳文練、張美然，(2003)，「我國股票鉅額交易市場之研究(上)」,台灣證券交易所証交資料,第496期。 6. 陳文練、張美然，(2004)，「我國股票鉅額交易市場之研究(下)」,台灣證券交易所証交資料,第497期。 7. 陳志源，(1995)，自營商及外資鉅額交易資訊內涵之研究，國立政治大學會計研究所碩士論文。 8. 黃俊豪，(2008)，新制鉅額交易對一般交易影響之研究」,國立台北大學國際財務金融碩士在職專班碩士論文。 9. 溫育芳，(2000)，國內上市公司的鉅額交易、股票價格與經營績效關係之研究，國立政治大學企業管理研究所碩士論文。 10. 詹場、胡星陽，(2000)，「流動性衡量方法之綜合評論」，國家科學委員會研究刊: 人文及社會科學, 第11卷第3期，頁205~221。 11. Aggarwal, R and S. N. Chen ,(1990),” The Adjustment of Stock Returns to Block Trading Information,” Quarterly Journal of Business and Economics, Vol.29, pp.46-56. 12. Aitken, M., A. Frino and S Sayers., (1994),”The Intra-day Impact of Block Trades on The Australian Stock Exchange”, Asia Pacific Journal of Mangement, Vol. 11, No. 2, pp.237-253. 13. Aitken M, A. Frino, (1996),” Asymmetry in Stock Returns Following Block Trades on the Australian Stock Exchange: A Note”,Abacus, pp.54-61. 14. Amihud, Y. and H. Mendelson,(1989) “The Effect of Computer Base Trading on Volatility and Liquidity.” In: H.C. Lucas & R.A. Schwartz（Eds.）, The challenge of information technology for the securitites markets, liquidity, volatility, and global trading”. Homewood, IL: Dow Jones & Company, Inc. 59-85 15. Anderson, H.D., S. Cooper and A.K. Prevost, (2006),” Block Trade Price Asymmetry and Changes in Depth: Evidence from the Australian Stock Exchange”, The Financial Review, Vol. 41, No. 2, pp.247-271. 16. Anand, A., S. Chakravarty and T. Martell, (2005), "Empirical Evidence on The Evolution of Liquidity: Choice of Market Versus Limit Orders by Informed and Uninformed Traders", Journal of Financial Markets, Vol. 8, No. 3, pp. 288-308. 17. Ball. R and F. J. Finn ,(1989),”The Effect of Block Transaction on Share Price: Australian Evidence”, Journal of Banking and Finance, pp.397-419. 18. Biais, B., P. Hillion, and C. Spatt,( 1995). “An empirical analysis of the limit order book and the order flowin the Paris Bourse”, Journal of Finance, Vol. 50, pp. 1655–1690. 19. Bloomfield, R., M. O’Hara and G. Saar, (2005), "The “make or take” decision in an electronic market: Evidence on the evolution of liquidity", Journal of Financial Economics, Vol. 75, No. 1, pp. 165-199. 20. Boehmer, E., Saar, G. and L. Yu ,(2005), "Lifting the Veil: An Analysis of Pre‐trade Transparency at the NYSE", Journal of Finance, Vol. 60, No. 2, pp. 783-815. 21. Cao, C., O. Hansch and X. Wang, (2005), "The Informational Content of an Open Limit Order Book", EFA 2004 Maastricht Meetings Paper . 22. Chung, K.H., B.F. Van Ness and R.A. Van Ness, (1999), "Limit Orders and the bid-ask Spread", Journal of Financial Economics, Vol. 53, No. 2, pp. 255-287. 23. Choe, H. and B. Kho, and R. Stulz,( 2005). Do domestic investors have an edge? The trading experience of foreign investors in Korea", Review of Financial Studies, Vol. 18, pp. 795-829. 24. Close, N ,(1975), “Price Reaction to Large Transaction in the Canadian Equity Markets”, Financial Analysts Journal, Vol. 31, No. 6, pp.50-57. 25. Dennis, P. J. and J. P. Weston, 2001, “Who’s informed? An Analysis of Stock Ownership and Informed Trading”, University of Virginia Working paper. 26. Dvořák, T.,( 2005), "Do domestic investors have an information advantage? Evidence from Indonesia", The Journal of Finance, Vol. 60, No. 2, pp. 817-839. 27. Fama, E.F.(1976),Foundation of Finance, New York: Basic Books, pp.45-48. 28. Frank K. R. and J. W. David, (1984),”Block Trading and Aggregate Stock Price Volatility”, Financial Analysts Journal, Vol. 40, No. 2, pp.54-60. 29. Foucault, T., S. Moinas and E. Theissen,( 2007), "Does Anonymity Matter in Electronic Limit Order Markets?", Review of Financial Studies, Vol. 20, No. 5, pp. 1707-1747. 30. Glosten, L.R., ( 1994), "Is the Electronic Open Limit Order Book Inevitable?", Journal of Finance”, Vol. 49, No. 4, pp. 1127-1161. 31. Grinblatt, M. and Keloharju, M.,( 2000), "The investment behavior and performance of various investor types: a study of Finland's unique data set", Journal of Financial Economics, Vol. 55, No. 1, pp. 43-67. 32. Hau, H. ,(2001), "Location matters: An examination of trading profits", Journal of Finance, Vol. 56, No. 5, pp. 1959-1983. 33. Harris, L. and E. Gurel, (1986),” Price and Volume Effects Associated with Changes in the S&P500 list: New evidence for the existence of price pressures”, Journal of Finance , Vol. 41, No. 4, pp.815–829. 34. Holthausen, R., R. Leftwich, and D. Mayers, (1987),” The Effect of Large Block Transactions on Security Prices: A Cross-sectional Analysis”, Journal of Financial Economics, Vol. 19, No. 2, pp.237–268. 35. Holthausen, R., R. Leftwich, and D. Mayers ,(1990),” Large-block Transactions, the Speed of Response, and Temporary and Permanent Stock-price Effects”, Journal of Financial Economics, Vol. 26,No. 1, pp.71-95. 36. Irvine, P., G. Benston and E. Kandel, (2000),” Liquidity Beyond the Inside Spread: Measuring and Using Information in the Limit Order Book”, Emory University Working paper . 37. Kang, W. and W.Y. Yeo ,(2008), "Liquidity Beyond the Best Quote: A Study of the NYSE Limit Order Book", National University of Singapore working paper. 38. Kraus, A. and H. R. Stoll ,(1972 ),“Price Impacts of Block Trading on the New York Stock Exchange,” Journal of Finance, Vol. 27, No. 3, pp.569-588. 39. Kumar, R., A. Sarin, and K. Shastri, (1992),” The Behavior of Option Price Around Large Block Transactions in the Underlying Security”, Journal of Finance, Vol. 47, No. 3, pp. 879-889. 40. Lee, Y.T., Lin, J.C. and Liu, Y.J. ,(1999), "Trading patterns of big versus small players in an emerging market: An empirical analysis", Journal of Banking and Finance, Vol. 23, No. 5, pp. 701-725. 41. Lee, Y.T., Liu, Y.J., Roll, R. and Subrahmanyam, A. ,(2004), "Order imbalances and market efficiency: Evidence from the Taiwan Stock Exchange", Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 39, No. 02, pp. 327-341. 42. Lippman, S. A.and J. J. McCall, (1986). ”An Operational Measure of Liquidity“, The American Economic Review, Vol 76, pp.43-55. 43. Lin ,W. T., S.C. Tsai and D. S. Sun ,(2012),” Does Trading Remove or Bring Frictions? A Study of Intraday Transactions Cost”, Forthcoming on Emerging Markets Finance & Trade. 44. O’Hara,M.(1995).Market microstructure theory, Cambridge: Blackwell Publisher Inc. 45. Reilly, F. K. and D. J. Wright, (1984), “Block Trading and Aggregate Stock Price Volatility”, Financial Analysts Journal, Vol.40, No. 2, pp.54-60. 46. Scholes, M. ,(1972), “ The Market for Securities: Substitution versus Price Pressure and the Effects of Information on Share Prices”, Journal of Business, Vol. 45, pp.179-211. 47. Schwartz, R. A. (1988), Equity markets: Structure, Trading, and Performance. New York: Harper & Row, Inc. 48. Seasholes, M. ,(2000), "Smart foreign traders in emerging markets", Harvard Business School working paper . 49. Shleifer, A.,(1986), “Do Demand Curve for Stocks Slope Down? ”, Journal of Finance, Vol. 41, pp.579-590. 50. Seppi, D.J. ,(1997), "Liquidity Provision with Limit Orders and a Strategic Specialist", Review of Financial Studies, Vol. 10, No. 1, pp. 103-150. 51. Smith, B.F., D. Alasdair , S. Turnbull and R.W. White,(2001), “Upstairs Market for Principal and Agency Trades: Analysis of Adverse Information and Price Effect ”, Journal of Finance, Vol. 56, No. 5, pp.1723-1746.