在房地產開發投資領域中，由於未來景氣具有不確定性，為了判斷採取啟動開發專案或採取策略性等待何者較為有利，可利用實質選擇權觀念的延遲選擇權進行評估。本文提出三種評價模式：(1) 土地成本與房地產總銷售金額分成兩個期望值比例無關的隨機變數 (2) 土地成本與房地產總銷售金額分成兩個期望值比例固定的隨機變數 (3) 土地成本與房地產總銷金額分成二個期望值比例介於無關與固定與之間的變數。模式三以一個「土地價值持續因子」來整合模式一與二。土地價值持續因子越大，土地成本偏向只考慮前期土地價格；反之，土地價值持續因子越小，土地成本偏向考慮房地產銷售金額。本研究採用二項式選擇權定價模型與蒙特卡羅模擬混合法求解這三個模型。結果如下：(1) 敏感性分析顯示土地價值持續因子越高，擴張NPV越大。(2) 橫向分析：選擇權價值的分布顯示土地價值持續因子越高，擴張淨現值的分布會越靠右側。(3) 縱向分析：無論土地價值持續因子大小，時間越長，選擇權價值期望值都逐年上升，但是當土地價值持續因子越大，選擇權價值期望值增加得越多。無論土地價值持續因子高低，到期限時履約機率皆會大幅上升。

In the field of real estate development and investment, since the future economy is uncertain, to judge that either to start the development project or to adopt the delay strategy is more favorable, the delay real option approach can be employed. The real options approach in this study proposed three evaluation models: Model 1: the cost of land and the total amount of sales of real estate are two random variables without fixed ratio between their expectation value, Model 2: the cost of land and the total amount of sales of real estate are two random variables with fixed ratio between their expectation value, Model 3: Using a "Land Value Sustainable factor" to integrate model 1 and model 2 into a hybrid model. The larger the Land Value Sustainable factor, the closer the model near the model 1; on the contrary, the model near model 2.  A hybrid approach of Binomial Options Pricing Model and Mote Carlo Simulation is employed to solve these three models. The results are as follows: (1) The higher the Land Value Sustainable factor, the greater the expansion value of extended NPV. (2) The higher the Land Value Sustainable factor, the distribution of extended NPV will more near the right side. (3) No matter the Land Value Sustainable factor is great or small, the expectation value of extended NPV increases every year, and when the Land Value Sustainable factors is greater, the expectation value of extended NPV increases sharply, and the execution probability increases significantly near the expiration date.

摘要	I
ABSTRACT	II
誌謝	III
目錄	IV
圖目錄	VI
表目錄	VIII
第一章 導論	1
1.1研究動機	1
1.2研究方法	3
1.3研究內容	4
第二章 文獻回顧	6
2.1房地產開發投資決策	6
2.2淨現值評價法	12
2.3實質選擇權評價法	12
2.3.1選擇權之分類	12
2.3.2實質選擇權之定義	13
2.3.3實質選擇權之特性	14
2.3.4實質選擇權之優點	15
2.3.5實質選擇權之分類	15
2.4選擇權評價的原理與方法	17
2.4.1選擇權評價方法之原理：權益期望值	17
2.4.2選擇權評價方法之分類	18
2.5二項選擇權定價模型（BOPM）	19
2.5.1二叉樹法理論	19
2.5.2二叉樹法計算過程	20
2.5.3二叉樹法計算實例	22
2.6房地產開發決策之實質選擇權評價	25
第三章 房地產開發投資決策之實質選擇權模型	29
3.1模式一：土地成本與房地產總銷售金額分成兩個期望值比例無關的隨機變數	29
3.2模式二：土地成本與房地產總銷售金額分成兩個期望值比例固定的隨機變數	30
3.3模式三：土地成本與房地產總銷金額分成二個期望值比例介於無關與固定與之間的變數	31
第四章 混合模擬法的二項式法評價法	34
4.1混合模擬法的二項式法評價法原理	34
4.2雙變數常態隨機數值的蒙特卡羅模擬	36
4.3模式一：土地成本與房地產總銷售金額分成兩個期望值比例無關變數	37
4.4模式二：土地成本與房地產總銷售金額分成兩個期望值比例固定變數	40
4.5模式三：土地成本與房地產總銷金額分成二個期望值比例介於無關與固定與之間的變數	41
第五章 數值分析結果	45
5.1市場參數統計	45
5.2敏感性分析：土地價格受前期房地產總銷售金額影響下，各變數對選擇權價值的影響	50
5.3 敏感性分析：土地價格受當期房地產總銷售金額影響下，各變數對選擇權價值的影響	57
5.4 橫向分析：選擇權價值的分布	63
5.5 縱向分析：各期選擇權價值的分析	66
5.6 縱向分析：各期履約機率的分析	75
第六章 結論與建議	84
6.1結論	84
6.2建議	85
參考文獻	86


 
圖目錄
圖2-1專案開發流程                                                                                                             11
圖2-2選擇權之分類                                                                                                             13
圖2-3選擇權評價之方法                                                                                                     19
圖4-1混合模擬法的二項式法評價法原理                                                                         36
圖4-2模型一土地成本與房地產總銷金額分成二個期望值比例無關變數                  40
圖4-3模型二土地成本與房地產總銷金額分成二個期望值比例固定變數                      41
圖4-4模型三A土地成本與房地產總銷金額分成二個期望值比例介於無關與固定與之間的變數(上圖為主要二叉樹，下圖為從屬二叉樹，起始現值L=0 7)                       43
圖4-5模型三B土地成本與房地產總銷金額分成二個期望值比例介於無關與固定與之間的變數(上圖為主要二叉樹，下圖為從屬二叉樹，起始現值L=0 7)                       44
圖5-1現價（房地產總銷售金額）之敏感性分析                                                                        52
圖5-2房地產價格波動率之敏感性分析                                                                                          52
圖5-3房地產價格變化率之敏感性分析                                                                                          53
圖5-4履約價格（建築成本）之敏感性分析                                                                     53
圖5-5存續期間之敏感性分析                                                                                             54
圖5-6土地價值持續因子之敏感性分析                                                                             54
圖5-7相關係數之敏感性分析                                                                                             55
圖5-8土地價格波動率之敏感性分析                                                                                 55
圖5-9土地現在價值之敏感性分析                                                                                     56
圖5-10必要報酬率之敏感性分析                                                                                       56
圖5-11現價（房地產總銷售金額）之敏感性分析                                                           58
圖5-12房地產價格波動率之敏感性分析                                                                           59
圖5-13房地產價格變化率之敏感性分析                                                                           59
圖5-14履約價格（建築成本）之敏感性分析                                                                   60
圖5-15存續期間之敏感性分析                                                                                           60
圖5-16土地價值持續因子之敏感性分析                                                                           61
圖5-17相關係數之敏感性分析                                                                                           61
圖5-18土地價格波動率之敏感性分析                                                                               62
圖5-19土地現在價值之敏感性分析                                                                                   62
圖5-20必要報酬率之敏感性分析                                                                                       63
圖5-21土地價格受前期房地產總銷售金額影響下擴張淨現值的直方圖                       65
圖5-22土地價格受當期房地產總銷售金額影響下擴張淨現值的直方圖                       66
圖5-23路徑數(紅色)與節點機率(藍色)                                                                              67
圖5-24不同房地產價格波動率下的選擇權擴充淨現值之期望值                               70
圖5-25不同房地產價格變化率下的選擇權擴充淨現值之期望值                               70
圖5-26不同房地產現值下的選擇權擴充淨現值之期望值                                           71
圖5-27不同履約價下的選擇權擴充淨現值之期望值                                                   71
圖5-28不同存續期間下的選擇權擴充淨現值之期望值                                               72
圖5-29不同土地價值持續因子下的選擇權擴充淨現值之期望值                               72
圖5-30不同相關係數下的選擇權擴充淨現值之期望值                                               73
圖5-31不同土地波動率下的選擇權擴充淨現值之期望值                                           73
圖5-32不同土地現價下的選擇權擴充淨現值之期望值                                               74
圖5-33不同必要報酬率下的選擇權擴充淨現值之期望值                                           74
圖5-34房地產總銷售金額(紅色)與履約判斷(藍色)                                                           76
圖5-35履約機率(紅色)                                                                                                         76
圖5-36不同房地產價格波動率下的履約機率                                                                   79
圖5-37不同房地產價格變化率下的履約機率                                                                   79
圖5-38不同房地產總銷售金額現值下的履約機率                                                           80
圖5-39不同履約價格（建築成本）下的履約機率                                                           80
圖5-40不同存續期間下的履約機率                                                                                 81
圖5-41不同土地價值持續因子下的履約機率                                                                 81
圖5-42不同相關係數下的履約機率                                                                                 82
圖5-43不同土地價格波動率下的履約機率                                                                     82
圖5-44不同土地現在價值下的履約機率下的履約機率                                                 83
圖5-45不同必要報酬率下的履約機率                                                                             83

表目錄
表2-1間接成本估計原則                                                                                                       7
表4-1參數計算                                                                                                                     38
表5-1土地價格指數之調整                                                                                                 46
表5-2地價指數、房地產指數、營建工程物價指數                                                         47
表5-3各指數的年變化率                                                                                                     48
表5-4本研究敏感性分析採取的基準值                                                                             49
表5-5本研究敏感性分析採取的基準與統計值                                                                 49
表5-6各變數的平均值及標準差                                                                                         65

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